何志成：央行意外加息會否舒緩人民幣升值壓力

何志成

        在全球主要央行都擔心未來會再度出現各國超寬松貨幣政策競賽的背景下，在G20峰會尤其是準備會議就要召開之前的幾天，在歐美西方大國欲聯合更多國家對所謂“人民幣被低估”加緊施壓時，中國央行突然決定加息25個基點。此舉既具突然性，而且意義重大，值得深刻解讀，尤其是對關心人民幣匯率未來走向的讀者而言。

宏觀調控首要目標：調結構

　　　　必須承認，很少有人預測到黨的十七屆五中全會剛剛閉幕，宏觀調控的第一件大事就是加息。而若將加息目的與黨的十七屆五中全會主題相聯系，其中的重要含義也就迎刃而解。黨的十七屆五中全會的主題是什么？是加快經濟發展方式轉變；加息的背景是什么？也是配合調結構。

        我注意到，當中國央行宣布加息后，國際市場的反應是很激烈的，黃金價格大跌、大宗商品價格大跌、非美貨幣大跌，與中國經濟高速發展相關的很多投資品都出現了較大幅度下跌，美元則反彈近200點。這個反應有些過度，國際市場的投資者首先想到的是中國央行有可能連續加息，他們恐懼連續加息，恐懼中國政府在防通脹上再出重拳，因此，與中國通脹預期相關的投資品市場、風險偏好市場才出現短暫暴跌。我還注意到，香港地區很多媒體都報道：中央政府的宏觀經濟政策重點已經調整，防通脹放在了第一位。

        很顯然，這種恐懼和解讀都是錯誤的，說明很多媒體和投資者都有誤判。

        黨的十七屆五中全會閉幕，第一件大事就是宣布加息，的確意味著中央政府的宏觀調控目標順序發生了重大變化，但未來排在第一位的未必是防通脹，而是調結構。也就是說，中國央行加息，雖然因通脹預期加速而引發，但其大方向卻指向“調結構”，配合加快轉變經濟發展方式。未來一段時間，宏觀經濟政策目標的排序是：調結構、防通脹、穩增長。明確了這個順序變化，將“調結構”放在宏觀經濟政策的第一目標位，我們才能懂得未來投資的熱點、經濟發展的中心，也才能進一步分析未來人民幣匯率的走向。

進口擴大需要人民幣堅挺

　　　　加快轉變經濟發展方式，我以為有幾大重點：一是從更多依靠投資拉動、房地產拉動轉變為更多地依靠內需拉動、創新拉動；二是突出經濟增長的質量，在GDP中要包含更多的高科技，更多的工業增加值，更多的利潤；三是從突出“國強”向突出“民富”轉變，從突出讓少數人先富起來向讓絕大多數人共同富裕轉變。以上三個轉變，都與人民幣匯率穩步升值相關。

        擴大內需，必然需要增加進口，將改變我國國際收支長期大幅度盈余的現狀；突出創新經濟，也需要增加進口，因為我國未來很長時間還要靠模仿創新，靠拿來主義；突出民富，也與擴大進口相關，同時也與抑制低端勞動密集型的產品過多出口相關。顯然，進口的擴大趨勢需要人民幣堅挺。

        防通脹也需要人民幣穩步升值予以配合。改善民生是長期艱巨的任務，中國老百姓未來的生活質量提高，對資源品、大宗商品、食品的依賴會越來越多。而這些產品在中國不是短缺，就是緊平衡，需要大量進口，更多的進口。如果說以前很多人反對人民幣升值，理由之一是升值過快將危及中國沿海加工業，但若考慮未來的進口增加和依賴度提升，尤其是考慮到防通脹形勢、宏觀經濟對進口的依賴度將很快超過對出口的依賴度，對人民幣升值的容忍度也就提高了。更進一步說，突出“民富”必須考慮人民幣的購買力提升。在流動性泛濫難以抑制的背景下，在未來由于大面積提高勞動者收入必然還將釋放更多流動性的預期下，人民幣的保值增值難度很大，但起碼不能想到靠主動貶值。

讓熱錢“配合”我們調結構

　　　　本次加息對虎視眈眈的國際熱錢可能增加吸引力，尤其是在美國等西方國家遲遲不肯退出（超寬松貨幣政策）的背景下。

        我也承認，這種可能性是存在的。但如果將加息的主要目的理解為“調結構”，對熱錢隱患就有了不同的解讀。我們知道，國際熱錢追逐的長期目標有兩個：一是利差；二是經濟增長速度。如果考慮到加息的第一目標不是防通脹而是調結構，未來連續加息的可能性就不大，中國與美國等西方國家的利差會得到控制，不會大幅度地拉開；同時，中國擴大進口可以拉動歐美經濟，有利于全球經濟的復蘇，這也會導致熱錢回流。當然，中國適度地減緩經濟發展速度，也會使熱錢暫時失去追逐目標。但是，我想指出，中國即使主動放緩經濟增長速度，未來的增長率也是全球領先的，熱錢不可能不到中國來  “淘金”。未來管理的重點不是阻攔國際熱錢的進入，而是疏導，讓它們更多地配合我們的發展方式轉變，而不是哄抬物價，流竄于虛擬金融市場。

        人民幣因中國轉變經濟發展方式而主動升值，有利于平息國際社會的人民幣匯率之爭，也有利于國際金融市場尤其是外匯市場的穩定。

        目前人民幣匯率之爭有向全球匯率之爭轉化的可能性，其背景是美國壓人民幣升值意圖在得不到絕大多數國家、尤其是新興市場經濟國家的響應之后，于是采取主動貶值戰術。由于美元的流動性三分之二在國際市場和非美國家，美元貶值預期直接引燃了國際外匯市場的  “濃煙烈火”，非美貨幣兌美元一個勁地升值，許多國家不得不“滅火”——直接干預。現在，人民幣匯率有可能加快升值，這似乎是中國的讓步，但卻的確是由于中國自身的需要。人民幣不是因為歐美壓力大而升值，而是因為中國要轉變經濟發展方式而升值，即合情，也合理。

人民幣只能小幅度升值

　　　　現在球回到了美國人那里。人民幣可以穩步小幅度升值，但不能如歐美一些經濟學家和政客所要求的那樣大幅度升值。

        為什么？道理我在《保衛人民幣》一書里已經寫清楚：中國應對人民幣大幅度升值有三大不可能。一是中國目前主要還是依靠模仿創新在提高生產率，而模仿創新的最大弊端就是重復建設更多，GDP水分大，貨幣發行也多于發達國家。人民幣升值過快，必然暴露出中國經濟增長質量的問題、流動性泛濫問題，于是有可能引發人民幣大幅度貶值；二是因為中國的金融市場欠缺，目前基本沒有國際市場的話語權，更不要說定價權了。說白了，現在我們說人民幣匯率是中國的主權，卻不明白美元在很大程度左右著人民幣匯率。在沒有國際市場話語權、定價權的時候，貿然大幅度升值很危險；三是中國的企業和老百姓無法應對人民幣突然大幅度升值。歷史上，美國人曾經逼迫德國馬克和日元大幅度升值，但這兩個國家早就開始布局國際市場，它們的企業有成熟的海外投資經驗，可以將很多產業轉移到海外，堤內損失堤外補，它們的老百姓可以自由投資海外市場，到發展快的國家去淘金，而中國的老百姓不行。眼看著人民幣的國際購買力大幅度提高，而國內購買力卻跟不上，老百姓出不去，當然不會答應，更何況還要人民幣國內購買貶值的可能性存在。

        因此，人民幣目前只能小幅度升值，走一步，看一步，不可能滿足歐美列強的口味。如果它們不明白這一點，仍然一味地施壓人民幣大幅度升值，人民幣的應對方案很簡單：主動貶值，做長期匯率戰的準備。中國人豁得出去。

        G20正在開會，準備承諾大家都不依賴匯率貶值以維持競爭力優勢。但這有一個前提：大家都不要再壓人民幣大幅度升值，讓人民幣自主選擇；同時美聯儲也要適可而止，不要一味地向國際市場（非美國家）傾瀉流動性。

（作者系中國農業銀行總行高級專員）



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