陶冬：中國經濟和資本市場如何在內憂外患中砥礪前行

中國股市歷經了二十年的風雨滄桑，如今已成為全球第三大資本市場。就是這樣一個吸引著全球投資者目光的巨大市場，卻也總是讓投資者們愛恨交加，難言悲喜。作為融資市場，中國股市已經早早地實現了它的功能；但作為投資市場，中國股市似乎還未成熟，未能給投資者一份滿意的答卷。《每日經濟新聞》主辦的“2011中國上市公司領袖高峰論壇暨上市公司口碑榜頒獎盛典”于12月3日在深圳舉行，專家學者、機構投資者和上市公司高管共同探討中國資本市場現存問題。

瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟分析師先生中國如何面對歐債危機，如何面對國內經濟轉型的陣痛，中國經濟和資本市場如何在內憂外患中砥礪前行發表了看法。以下是演講實錄：

尊敬的各位領導，各位嘉賓，上午好！

全球金融形勢極其動蕩，中國經濟進入了一個下行周期，在2010年即將結束，2012年會面臨各種各樣挑戰的時候，我們如何看待全球經濟的走勢，如何看待中國經濟的前景？如何看待世界金融市場的發展，如何看待中國市場的走勢，這是今天坐在這里的重要原因。

我認為2012年全球經濟四個關鍵詞：“歐債危機”——這是老朋友；“量化寬松”——隔了一段時間見一面的朋友；“貿易戰”——隱隱約約但是又形影不離的朋友；；“中國金融亂象”——這是第一次出現的朋友；我認為這是2012年全球宏觀經濟的四個關鍵詞。

我們先從歐債危機看起。歐債危機已經從希臘一個國家的危機演變成整個南歐國家的戰略危機，歐債危機已經由債務危機變成了銀行危機，歐債危機已經由債務危機變成了歐洲信用危機，我們看到今天在全球債市上的表現，連法國、德國發債成本也出現明顯的上漲。

我們認為如果歐債以目前的形勢發展下去，不僅僅是希臘會有問題，我們相信愛爾蘭、葡萄牙、意大利、比利時都會出現問題，甚至不排除法國也因為市場形勢上面的波動而被卷入到歐債危機當中。今年10月27日歐債領袖一口氣推出了三大救市措施，說這是歐債危機最全面最終的解決方案。這些措施不僅僅救不了歐債危機，甚至會給局面帶來負面影響，歐債領袖們第一個措施是對希臘債提出50%的降息，但是事實上沒有一個銀行自愿在減息，當你用槍頂著他必須自愿減息50%的時候，歐洲的銀行感覺是被打擊，后面出現的問題是之后沒有一家銀行再敢去買歐洲債，接下來是意大利債務成本暴漲，西班牙成本債務成本暴漲，法國的債務成本暴漲，甚至德國債務成本也開始上漲。換句話說歐洲領袖們聰明反被聰明誤，再次在解決歐債問題上顯現出極具創意的愚蠢；推出一攬子計劃的第二個措施，通過歐債穩定基金，杠桿杠到1萬億，2萬億，但是無論如何一個杠桿需要有一個啟動資金，歐洲銀行不愿意給，以中國為首的各大新興國家也不愿意給，這帶來的結果是：ESFS還沒有起飛已經夭折；歐債危機解決方案第三個重大措施是歐債領袖們拍胸脯說銀行充足率可以達到9%，接下來突然發現原來這個9%根本沒有政府任何的出資，所有這一切取決于銀行自己籌錢去處理，但是在今天環境下，根本沒有可能銀行靠自己的力量到債市上面股市上面去籌資，這是今天歐洲銀行所面臨的問題。他必須要自己跑到市場去集資，但是根本集不到資，你說100多家銀行怎么可能一窩蜂到債市里面去集資，歐洲銀行的對應方法只有變賣資產，縮減資產負債表，這意味著在市場空間可流動的流動性實際上大幅度減少，在市場上愿意買風險資產的資金出現大幅度減少，商業利率成本一步一步的往上升，換句話說：這一攬子救援計劃沒有救到歐債危機，反而把歐債危機新的困難境地。那么歐洲央行在上個星期前減息0.25%，估計下星期或會起碼減息0.5%。這些央行的舉措能不能真正的救經濟？也做不了，因為央行的利率只能對于一些短期資金成本帶來影響，并不能夠拉低歐債國家發債成本，并不能夠增強歐洲銀行的資本充足率，到目前為止，歐洲的措施并沒有真正的解決歐債危機。本星期早一些時間，六大央行聯手救市，市場為此雀躍，市場為此高興，這件事情對于市場的情緒是有利的，對于舒緩銀行的流動性是有利的，但是并沒有觸及歐債危機根本，就是歐洲國家財政結構性問題和主權債務潛在的威脅。換句話說，這次央行的救市，市場好只能好幾天，我相信這一輪高漲不會超過兩個星期又重新回落到低迷的狀態。各國央行都在流動性上打文章，怎么多一點錢，但是如果要是歐債本質問題沒有辦法除掉，如果歐債的國家每一年年復一年還是在財政上面不斷的虧損的話，你籌到再多的流動性也不過是跌到谷底，這是歐債危機的問題。過去的150年中，全球范圍內主權債務違約發生300多起，經常發生問題，冰島三年前破產，今年經濟開始復蘇靠的是匯率，把國家的福利砍掉50%，把公務員拆掉50%，把所有人的工資減掉50%，但是對希臘、意大利而言，并沒有必須要做的問題。歐債危機有可能有兩個路線走：第一路線圖是希臘被踢出歐盟片區，這不是危機的結束，而是新危機的開始，因為當希臘被踢出哪一天，資金大規模的外跑，希臘資產價格會大跌，所有銀行持有希臘資產都面臨著一個資產沖擊，希踢出臘一個，市場就會開始懷疑誰是下一個希臘，直到連法國都被牽連進去，你想歐洲銀行的資產會成為什么樣子。今天歐債危機的核心不是希臘會不會出事，而是歐洲的銀行會不會出事，在我看來，歐債危機這條路走出去會出現脈沖式的市場恐慌和蔓延，我認為這個脈沖出現的頻率會變得更加糟，每一次危機的深度會更加強勁，這是歐債危機第一條出路，今天德國公務員的福利遠遠超過希臘公務員。今年將成百上千的歐元交給希臘兄弟們，意大利兄弟們，美國當危機襲來的時候，聯邦政府與投資銀行的關系是老子與兒子的關系，兒子掉到水里面去，老子一定下去救。德國和希臘的關系是鄰居關系，鄰居家里面著火，你可以送他毛毯，絕對不會上去摟著他說我愛你，在火場一起死，如果十年都在你家里面吃飯，每天晚上都在你床邊上大呼嚕，你會是怎樣的感覺。由于歐洲需要經濟統一，需要財政政策的統一，但是經濟統一并沒有辦法跟政治架構相吻合。因為所有的歐洲領袖們都是對本國的選民負責，對本國納稅人的錢負責，他們救是以鄰居關系救，而不是以兒子關系救。這件事情今年不會發生，明年不會發生，因為歐元發生對德國是好的危機，德國是一個出口大國，我認為從五年、十年這么看，歐元破產無可避免，如果歐元破產的，假定今天歐洲各國用回過去的貨幣，我們認為德國貨幣升值4%，法國會貶值9%，意大利會貶值13%，而其他的幾個國家會貶值20%左右，這個前提是有序的退出，如果市場在恐慌的情況要退出的話， 過去所有的歐洲貨幣都會出現貶值，大的貨幣貶值7-18%之間，歐債貨幣貶值30%。如果我們見到的不僅僅是市場的恐慌，而且見到銀行危機的話，我們相信幾乎所有歐洲貨幣起碼貶值20%，我們將面臨是一場比雷曼倒閉更加迅猛的金融危機。這場危機什么時候來？我不敢講，但是我認為這場危機在今后幾年出來是一個大的改變時間，而這個出來的時候影響就不僅僅是歐洲，而是全球的金融，而且通過金融業蔓延到世界上各個角落。

接下來我想談談全球的增長，從這張圖表來看，歐洲進入了經濟衰退已經沒有什么太大的懸念，美國經濟也是處在一個極弱的增長周期里面，我想強調的是實際上今天增長不僅僅是美國一個，如果你要看消費，新興國家各個國家的消費加在一起超過了美國。當然新興國家的出口也會受到發達國家不景氣的影響，但是他們有一定的內需，所以在美國、日本、歐洲不景氣情況下面，全球經濟會回落，但是出現二次探底的機會不大，如果要是按照美國ISM指數的話，今年已經到了陷入衰落的邊緣，已經脫出了正常復蘇一般的軌道，但是美國經濟真的會出現二次探底嗎？我想跟大家所說的是，我們今天不要拘泥于每個月的數字，大家仔細想一想，今年實際上美國的消費好過去年，這是事實。去年的消費好過前年，這也是事實，今年美國中小企業雇人的數量多過去年，去年多過前年，這是事實。今年美國的銀行貸款也不是很好，但是至少是一個正的增長，比起去年、前年巨大的負增長是有進步的。如果要是按照美國企業的盈利根本不要說，如果按照今年比去年，去年比前年的話，我們不難得出一個結論，實際上美國今天有復蘇，只是這個復蘇非常的微弱。與其說復蘇的問題，不如說美國政治家失去了讓經濟緩慢自然復蘇的耐心，奧巴馬明年就要大選，如果要是美國失業率不能回到7.2%的話，歷史上沒有一個總統在失業率高過7.2%成功競選連任，這是政治上的問題，而不是經濟領域復蘇的問題。這一輪復蘇是非常地緩慢，因為復蘇的腰上拴著兩塊大石頭：第一塊石頭是房地產企業，美國覺得房價再便宜沒有按揭買不起；第二個是就業市場問題，如果看就業市場的話，實際上看，美國專業人士就業沒有受到危機的影響，如果你要去看美國的商業、零售、金融在危機之后下來，今天美國的失業問題在相當大程度上有兩大行業影響。第一是影響是制造業，制造業上個周期的頂峰有27%的就業機會被摧毀，這個背后是美國汽車制造業的困境；第二是建筑業，建筑業里面有36%的就業率被摧毀，這個背后是美國房地產業，美國開發商每天存些錢干別的，這就決定了美國就業的復蘇一定是緩慢的，就業是復蘇之門，缺少就業的復蘇，美國的經濟復蘇一定是緩慢的，中間有許多曲折。在這種情況下面，美聯儲會怎么做，自從美聯儲在上世紀五十年代脫離美國財政體系之后，我認為伯南克是最愿意拍總統馬屁的主席，在他所有身體和肢體語言中間不斷的釋放出一個信息，我要QE3。但是今天美國的政治環境、輿論環境和QE2推出的時候不一樣，聯儲內部的反對聲音也是非常強烈。伯南克在短時期，兩種情況下，QE3會被推出來。第一種情況是美國經濟突然出現一個急速的衰退，二次探底風險上漲，這時候伯南克順利乘機說QE3開始；第二種情況，歐債危機進一步惡化，歐洲銀行面臨的窘境隨時可能把風險由歐洲蔓延到美洲，這個時候伯南克也可以推出QE3，我認為美國經濟出現兩次探底的可能性不大，但是歐債危機進一步惡化的可能性非常大，我認為QE3會在明年上半年推出。我認為到明年年終的時候，歐洲央行利率會會在0-0.5%之間，G3國家央行新的一輪QE3在不久的將來會推出，但是QE3能不能救經濟，QE3能不能拉動市場像2010年那樣暴漲一次，首先如果QE2救不了經濟，同樣QE3也救不了經濟。這個問題很簡單，如果前面有一個固體，我用這個棒子去推物體，物體馬上動，但是如果我用一個繩子來推這個物體的話，哪怕我用再多的力氣，也推不動。今天的問題是美國銀行金融中介功能喪失，央行把再多的流動性放在他的手里，他也不愿意把錢借給有需要的個人和企業，聯儲是希望用一根繩子推動這個瓶子，這是為什么QE3哪怕推出來，也救不了經濟。

我相信QE3出來的時候，市場有一個歡喜，但是QE3給市場的歡樂，時間上面，烈度上面都會低過QE2。仔細想想，當QE1推出來的時候爭杠桿，QE2推出的時候，市場杠桿是平的，當我們推出QE3的時候，各種壓力之下銀行明年、后年是去杠桿的時候。 所以我認為QE3對于市場只能帶來一定的短暫的歡樂。

下面我想對中國經濟做一個闡述，這是鄧小平改革開放三十年以來的經濟增長，在過去三十年中間，我們曾經見到過三次超高速增長，每一次持續是5-6年，每一次至少有2大因素拉動，在剛剛過去的連續五年高速增長中間，第一個叫做加入WTO，第二個因素是房地產業，中國出現人類歷史上前所未有的一次重化工業產能擴張，這都是可遇不可求的。站在今天這個時點上面，我看不到新的足以將中國經濟重新拉回到過去繁榮的超級因素的出現，大家也可以看到在超級因素超高增長的背后還有幾次偏低增長期，這個增長期不是六個月一年的事情，往往是3-5年的事情，往往伴隨著經濟結構的轉型，我認為今天我們就進入了偏低的增長期，在今后的幾年，我認為中國經濟面臨一個轉型。如果三年之前中國只是全球金融危機一個無辜犧牲者的話，在過去三年之間，我們把經濟拉出了許許多多新的思考，從房地產價格到地方政府財政，這些大家都可能看得到，摸得著。我想談的是今天中國經濟面臨著兩大瓶頸，第一叫做銀行去中介化，第二叫做投資去實業化。首先所有人告訴我中國的流動性太緊，所以人民銀行下一步會減息，減存款準備金率，是否是真的。我把今天中國的貨幣數字和雷曼倒閉之前的數字比較，姑且認為雷曼之前倒閉是正常的水平，如果你要是看貸款占GDP的比例，或者是M2的GDP比例，今天的數字要遠遠高于雷曼倒閉之前的水平，從這個指標來看，中國流動性緊不緊？不緊。大家再看，如果要是貸款利率、存款利率的話，今天的水平要遠遠低過雷曼之前的水平，擠不擠？不擠。但是如果你看第三組數字，如果你看存款準備金率，今天水平要遠遠高過雷曼倒閉之前的水平，怎么把這三組數據融合在一起，我想我先畫一個小的圈子，這叫做銀行體系內，這個體系內的流動性是緊的，我再畫一個大圈包含這個小圈叫做全社會的流動性，熱錢泛濫，投機資金相當多，這決定中國人民銀行今天面臨著一個兩難困境，經濟到底是太擠還是太松，我們下一步是需要刺激還是正常化。

今天實際上銀行是面臨去中介化的過程，銀行每收進來100元人民幣儲蓄，第一個20%交給央行存款準備金率放進去凍結，第二個20%銀行借給地方融資平臺，也凍不了。第三個20%銀行放到信托基金里面，監管部門說不許貸款，銀行說不貸款可以沒問題，投資總可以，銀行把錢放到信托基金的金融工具里面，而信托放到房地產，這個錢也動不了。第四個20%銀行把錢借給國有大型企業。所以資金的流動性下來了，投資的效益，信貸的效應也下來了，所以100元的儲蓄里面只有最后20元錢還在銀行的儲蓄當中可以自由支配，你說經濟能夠好嗎？這是銀行的現象。

所有的民營企業全部不投資了，到今年不僅僅民營企業不投資，國營也不投資，全部去放高利貸，這是為什么中國經濟一下子政府支出的固定資產項目下來了以后，人們突然發現我們投資去了哪里？投資去實業化，在這種情況下，哪怕是存款準備金率再下調50個點，經濟真的能夠很迅速的復蘇嗎？這是中國的采購指數，11月份已經出來跌到49%，這是自從MPI采用以來，除了危機的那一年以后最壞的數字，大家再看看，每年2月、3月、4月有一個加速，大家再看看11、12月份往往是一年中間第二個高潮期，訂單都弄上去了， 但是今年我告訴你，還是平的，甚至往下走。以目前鋼鐵訂單、造船訂單、水泥訂單、出口訂單看，以目前基礎設施進程看，以房地產銷售看，中國的經濟進一步下滑，沒有任何懸念，我們相信在今后幾個季度，同比增長中國的GDP大概回落到8-8.3%之間，如果把經濟效益去掉，我相信中國經濟有1-2個季度滑落到7-7.5%之間，中國經濟會進一步下滑，但是經濟會不會硬著陸，經濟下滑，硬著陸一定上升，這張圖基本上讓我們認為可能比軟著陸更硬一點的軟著陸會更大一些。如果像藍色這條線已經跌到50%以下，說明制造業已經進入了一個收縮狀態。但是經濟的另外一面非制造業，紅色的線依然維持比較強勁的動力，這背后是中國的消費，而消費的背后漲工資，減稅而城鎮化，這是和2008年之前最大的區別，消費沒有能力把中國經濟重新拉回到雙位數的增長，但是可以把經濟保持在6%以上的增長。和中國歷史上的增長相比，今天的增長會有下滑，但是世界其他國家增長已經趴下，有些已經死掉，但是我們還是以一個高個子，從這個意義上講，我對于增長有憂慮，但是我對于經濟的增長并不是絕對悲觀的。通貨膨脹已經在今年7月份達到6.5%，但是回落的速度會遠遠慢于大家的想象，今年12月份CPI在14.3%左右，但是這相當一部分是由于高漲的基數所帶來，我們認為明年通貨膨脹在4%，我不認為通貨膨脹會在2或者是3%。今天拉動中國通貨膨脹更重要的是漲工資，實體通脹是短暫。我不敢告訴你哪天豬肉價格會下降，但是人們對工資預期出現了變化的時候，古今中外一定是這樣，通脹變得黏性十足，中國的通貨膨脹5%可怕嗎？根本不可怕，我們不過是回到新興市場通脹平均水平。中國過去幾年幾次出現了通縮，由于大量農民工的涌入，使得中國的勞工市場出現了接近10%的通縮現象，這帶來了通脹變化的低落，但是一切都已經過去了，中國的工資在正常化，接下來通貨膨脹會正常化，接下來貨幣環境也會正常化。

今后十年我們認為中國的通貨膨脹在5%或者是稍微高一點，經濟下行可能會低一點，但是再回到二點幾通貨膨脹的日子已經一去不返。

在這種情況下，我們如何解讀貨幣政策、財政政策的走勢？我想跟大家講的是不要摒住呼吸，等大規模的減息，你等不來，這里面第一個因素是今天月度經濟增長數字并不差，北京看相當的清楚。固定資產投資回落一點現在又開始反彈，工業生產下13%你有什么好投訴，M2跌到13，如果把社會那部分加進去，M2增長可能是18、19，我們不要搞前瞻性的政策，上一次前瞻是2009年4萬億，4萬億對于經濟長期可持續發展所帶來的傷害要遠遠大過當年對于經濟緩周期性刺激所帶來的好處。今天不要前瞻，我們要的是看見問題，解決問題。這個不代表政策不會出現變化，我相信存款準備金率會有一定下調的空間，但是我同時相信下一步利率走勢是往上升，而不是往下降，存款準備金率漲得太猛了，銀行流動性太強，需要做出政策的微調，但是與此同時中國今天的利率是離歷史的高位高出這么一點點，離歷史的中間位低出一大截，如果利率不正?；?，沒有人去實業里面投資，不出四年中國是下一個日本。利率正常化勢在必行，就是選擇是在今后六個月做，還是在今后3-4年里面做，這會在今后3-4年把實際利率拉回到正的水平，我所看到貨幣政策與其說是全面的放松，不如說是不同政策工具選擇上面配置出現微調，中國貨幣完全正?；谖铱磥硪廊皇墙窈?-4年的主旋律。今天中國對于我來講，增長往下滑我不擔心，我擔心是金融業的亂象。中國民間借貸在過去18個月如山火一般蔓延，人民銀行認為這是溫州地區的個別現象，的確，溫州作為一個中小企業的集散地，民間借貸有二十幾年的歷史，但是民間借貸在過去18個月出現了一次爆炸性的增長，這折射中國貨幣政策的失敗。人民銀行的桌子上面有許許多多的按鈕，卻只按一個按鈕存款準備金率。銀行借貸急劇收縮，銀行依然想給他們最好的客戶，但是經濟的各個部門中依然對于資金有許許多多需求，在正規的渠道里面拿不到錢，他們就開始想非正規渠道。人民銀行讓政策利率不升，但是不代表市場利率不升值，實際上政策利率變得在市場中毫無任何的意義。

我認為中國的民間借貸規模不大，4萬億相當于正規借貸的8%，但是它的債務結構錯綜復雜，一條債務鏈非常長。如果你是銀行，我是企業，你我之間可能有二十年的交付期，你可以通過銀行賬面上的流動看到現金流，我要是賴帳，你可以到我們老板那里去。但是民間借貸是A借給B，B借給C，一直到XYZ，過了A、B、C之后你根本不知道資金到那里，如果有一環斷掉，由于這個鏈沒有透明度，我根本不知道錢是在哪一個鏈上面，也不知道開發借了誰的錢，一旦這些事情報出來的時候，我認為這個可能帶來全社會的恐慌。一夜之間老頭老太太在銀行6%利息的產品，某一天銀行跟你說你的6%沒了，對不起你本金也沒有了。也許某一天某一個上市公司對你說，你都知道我們一直是現金非常充足的企業，的確我們有很多的現金，但是我們放在母公司那里，母公司把錢放到財務部門，財務部門借出去，那筆錢不一定收得回來。這對于資本市場的震蕩一旦發生，就會是相當大的問題。中國2012年的金融亂象不僅僅是民間借貸，開發商的現金流以及地方融資平臺集資高峰期，這對于2012年中國經濟才是目前真正的更大挑戰。中國的房地產市場怎么看，我認為房價會進一步下跌，到目前看來，開發商資金相當的緊張，99%開發商從來沒有經歷過一次熊市，他們的口號叫做：堅持到底就是勝利。中小開發商們大量從民間借貸那時候，從4-5月份開始集資，沒事發生，又借三個月，更高的借貸成本，到今年年底如果政策還不松綁的話，我相信開發商會有一批陷入資金的困境，新盤價格進一步砍下去無可避免，一手樓帶動樓市的調整在全國范圍內無可避免。但是這會不會帶來價格的暴跌？這個風險當然與日俱增，但是這種模式出現的可能性會更大，中央政府政策打壓，開發商現金流呈現問題，但是接下來的事情是地方政府并不希望地方房地產垮掉，偷偷的運用了他的力量，把一些開發給收了。銀行借了一些錢，最后上海和深圳在風雨縹緲和焦慮之中度過一年半，但是房價并沒有改變，我認為這種情況在2012年出現的可能性更大。我相信2012年房價會跌15-20%，這對于絕大多數市場來講還不到傷筋動骨的地步，因為有很多城市起碼漲到30%，我們漲到100-200%，并購才是2012年的主旋律，弱的開發商被吃掉，融入國有企業，房地產國進民退，我相信在2012年會大量的出現。大家說一線城市有泡沫，二、三線城市沒有泡沫，灰色線說今天我們都不在現場，現有庫存需要多少年消化掉，我這里給你一個數字，武漢需要9年的時間才能把現有庫存房消化掉，天津、太原八年的時間，多數二、三線城市庫存量極多，甚至有些城市出現了尾城，這個消化過程并不是像大家所想的，到明年年終的時候就會出現供應短缺的情況。

這張圖我想再給大家講一講，這是中國信貸GDP比例，今天我們所看到是中國的信貸GDP已經遠遠超過歷史平均數字，在過去2-3個月，稍稍開始往下開始走，離歷史的平均水平還高出一大截。你告訴我宏觀調控貨幣政策調整是不是已經走到底？我可以負責任告訴你，中國的貨幣環境正?；诮窈?、4年一定還會繼續下去，這條紅色線起碼要回到中線上面去，你才會有下面一步的動作。貨幣環境正?；瘜τ谥袊姆康禺a市場是溫水煮青蛙的過程。

接下來我想對中國長期勞動市場發表一些自己的意見，中國每隔5-6年會出現一次政策性危險的一調，八十年代的改革，國企改制，加入WTO，最近一次叫做漲工資。漲工資是北京在經濟結構轉型當中結構戰略上的急劇變化，這將是中國出口經濟拉動性向內需拉動性轉變非常重要的戰略性舉措。這和中國農民工進城出現了一個巨大的拐點有直接的關系。這張圖上面表示，但是在過去2-3年，中部和西部出現了新的就業機會，當中西部的就業機會變多的時候，東部的人就少了很多。中國在今后3-4年就會面臨一個人口老化，獨生子女所帶來的問題，大家可以看到這張圖上面帶顏色是農村地區人口年齡圖，無論是農村還是城市，20-35歲的人都出現一個短缺，我認為中國在2014年前后會進入(劉易斯拐點)，英國經濟學家在五十年代發明這個觀點，他認為在新興市場國家中間有兩個不同的勞工市場，一個是城市勞工市場，一個是農村勞工市場。城市勞工市場是按照經濟學教科書，在農村里面就是三個人耕一塊地，這塊地可能是有三個人種，四個人種、五個人種。當經濟開始起飛的時候，GDP會大幅度的增長，城市對于需求會大幅度的增長，勞工開始短缺，工資就開始漲。劉易斯拐點對于中國意味著什么，對于世界意味著什么？根據韓國、墨西哥經歷過劉易斯拐點的經驗，工資會出現長達五年七年雙位數的增長，低端消費融資爆炸性的增長。中國的城市消費者，今天大眾汽車在中國創造的利潤比在德國市場創造的利潤要多。中國制的日產車比在日本造的日產車要多。我相信在今后幾年陸陸續續第二個五年消費會出現，這些消費能力不至于到買車的地步，但是從方便面到鞋子，會帶來下一個五年消費的熱潮，這是3-4年以后的狀況。工資大規模上漲會帶來通貨膨脹一次結構性的上漲，無論是韓國貨幣、墨西哥的貨幣，這是當勞動力結構出現改變以后，通貨膨脹會出現一個歷史性的上漲。這些房子也不是上市開發商建的，無論誰去建房子，無論用什么預算去建房子，都要用鋼筋、水泥，我們對于原材料長遠前景是相當樂觀。劉易斯拐點第四個含義是自動化，機械的需求會在今后幾年大規模的增長。 我想用這張圖結束我今天的演講，這張圖藍色的線是中國勞工需求，紅色的線是勞工的供應，但是今天還沒有真正到劉易斯拐點哪一天。到2014年我們預測中國正式進入劉易斯拐點之后，由于中國的獨生子女政策，由于中國爆炸性增長的服務業，中國會迅速出現一個勞工短缺的局面。到2007年我們預計這個數字會達到1760萬人，1760萬人對于中國8億勞工大軍來講也是一個不能忽視的數字，當然不至于到夸張的數字，但是如果你把這個數字放到世界的視野來看，我們可能達到一種完全不同的認識。1760萬人相當于日本勞工市場的25%，相當于德國勞工市場40%，劉易斯拐點是中國經濟，中國市場今后十年最大的拐點，無論你是做股票還是做債券，無論你身居中國還是在世界任何一個角落，劉易斯拐點都會在今后十年影響你的一生。謝謝大家！