警惕人民幣國際化“誤操作”

盡管近年人民幣國際化得以加速推進，但我們必須看到人民幣流出是建立在“兩大失衡”基礎上的。跨境貿易結算+離岸市場的模式很難真正實現人民幣的國際化。根本而言，人民幣國際化并最終成為全球儲備貨幣的關鍵是要實現人民幣的投資功能。推動人民幣國際化的著力點依然要放在國內一系列金融和經濟改革上。

近日，中國人民大學發布的《人民幣國際化報告2012》指出，人民幣國際化程度大大提速，國際化指數2年提升21倍。毋庸置疑，人民幣國際化是中國重要的發展戰略之一，但不能求急求快，在國內改革沒有有效完成之前，貿然加速人民幣國際化進程風險極大。

人民幣國際化兩大失衡

人民幣國際化進程的加速可能是中國近兩年來改革的最大亮點。根據央行發布的《中國貨幣政策執行報告（2011）》的數據顯示，跨境貿易人民幣結算自試點開始到全國推廣以來的兩年多時間里，跨境貿易人民幣結算業務呈現爆發式增長勢頭，結算量從2009年末的35.8億元猛增到2011年末的2.08萬億元，達到初始規模的581倍。香港銀行體系人民幣存量從2009年年末的627.2億元上升至2011年末的5885.3億元，達到初始規模的9.4倍。

不過，盡管人民幣國際化得以加速推進，但我們必須看到人民幣流出是建立在“兩大失衡”基礎上的：首先是表現出進出收付比的失衡。數據顯示，從2011年四季度到2012年一季度，人民幣收付比從1∶9.7上升至1∶1.7，也就是進口結算支出遠大于出口結算收入。這種人民幣流出遠大于流入的不平衡現象，既是在人民幣國際化初期的必然現象，又一定程度上反映了人民幣回流渠道不夠暢通、境內金融市場開放程度有限等現狀。

其次是國際投資領域的失衡。數據顯示，今年一季度，用人民幣結算的中國對外直接投資規模分別為17億元、4億元與8億元，用人民幣結算的外商直接投資（FDI）規模分別為135億元、116億元與219億元，用人民幣結算的FDI與對外直接投資（ODI）之比分別為8、29與27倍。跛足的國際直接投資現象，其實質是中國內地通過跛足的跨境貿易結算輸入的人民幣，通過FDI渠道回流中國內地的結果。

為什么會出現這兩大失衡呢？這主要是因為人民幣現在還不是完全自由兌換貨幣，境內和境外市場仍處于分割狀態，貿易項下人民幣結算的開放使得香港離岸人民幣（CNH）外匯市場得以與大陸在岸人民幣（CNY）外匯市場并存，這樣兩種匯率形成機制的差異必然會留下非常大的套匯空間。由于人民幣實際收益率及其預期收益率要高于其他貨幣實際收益率，在人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產本幣化、負債外幣化的傾向增強。

關鍵是要實現人民幣投資功能

事實上，從當前的發展路徑看，人民幣國際化的種種舉措，諸如邊貿結算協定、貨幣互換協議、跨境人民幣貿易結算、跨境直接投資人民幣結算、離岸市場融資等，也都是圍繞擴大跨境人民幣結算、建設人民幣離岸中心來做的，但跨境貿易結算+離岸市場的模式很難真正實現人民幣的國際化。

根本而言，人民幣國際化，并最終成為全球儲備貨幣的關鍵是要實現人民幣的投資功能。這取決于兩個因素：其一是金融市場和金融產品的廣度和深度，其二是資本項目的開放程度。而這兩點又是互為因果的。開放資本賬戶帶來的益處取決于國內金融部門的成熟程度。對于發展越充分，效率越高的金融結構，資本賬戶開放帶來的好處就越多。而反觀中國金融體系還遠沒有與貨幣國際化相匹配的效率。我國金融總體還處于金融潛化階段，金融體系資本利用效率不高，直接融資比例過低，市場內部的投融資主體存在結構性缺陷，金融脆弱性較大。

在這樣的境況下靠放開資本項目來推動貨幣國際化也是很危險的，國際資本自由流動帶來的金融沖擊，包括資本外逃引發政府財政收入下降、銀行流動性危機、借貸成本上升和債務危機。另一方面，境外人民幣市場的發展和資本項目的開放可能會提高國內宏觀政策的復雜性。人民幣國際化后，有一部分人民幣將會在國內市場和離岸市場之間相互流動，可能會削弱中央銀行對國內貨幣量的控制能力。

日元國際化前車之鑒

日元國際化也是前車之鑒。日元國際化模式有幾大缺陷：

首先，日元國際化是一個單向的過程。日本推行日元國際化之初，主要建立在出口優勢帶來的經濟地位提升的基礎之上。作為貿易順差國，日本無法通過貿易赤字的形式對外輸出貨幣，而只能通過單向的日元貸款等金融資本渠道進行貨幣輸出。

其次，相對于國內金融改革滯后，資本項目開放過快導致國際熱錢涌入炒作資產價格。同時，日元的國際化進程也直接導致了企業資金的流出、以及居民投資的國際化，令本地市場的消費和就業持續低迷，并最終導致了泡沫破裂。

再有，日元國際化只是形成本國銀行、企業和離岸市場的自我循環，而沒有達到日元被國際認可或者在國際大宗商品貿易結算獲取主導權和定價權的地位，所以日元的國際化模式，特別是貿易結算加上離岸市場的模式，并非是貨幣國際化的成功之路。

國際金融的歷史表明，貨幣國際化最終是市場選擇而非政策推動的結果。人民幣能否成為一種國際化貨幣，關鍵仍取決于中國經濟在未來20年能否持續健康增長、中國金融市場能否發展壯大。在國內金融市場發展依然滯后、利率與匯率形成機制仍然存在扭曲的背景下大力推進人民幣國際化，不應該成為當前人民幣國際化推進的重點。

因此，人民幣國際化不是一朝一夕能實現的，更不能拔苗助長，否則的話，很可能陷入人民幣國際化的陷阱。人民幣國際化的視野固然在外部，但是推動人民幣國際化的著力點依然要放在國內一系列金融和經濟改革上。（作者系國家信息中心預測部副研究員）