金學偉：四大周期疊加是A股疲弱的根本原因

A股疲弱的根本原因，在于股市供求再平衡周期、宏觀經濟的基欽周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期這四大周期的疊加。滬深股市曾經歷過三次重大的供求再平衡周期，共同點都是因為估值過高，流通市值升速過快，所以每輪大調整都要在流通市值跌去50%后才會結束。 ——兼論我們是否應該救市(上) 要不要救市是近期A股市場的熱門話題之一。這個問題當然與A股為什么如此疲弱的原因有關。只有找到了疲弱的根本原因，才能知道要不要救市，以及怎樣救市。 按主流的解釋，A股疲弱是因為歐債危機以及對經濟下行壓力的擔憂。這個回答無法解釋一個事實：為什么處在歐債危機風暴眼中以及經濟狀況遠比中國糟糕的歐美股市反而比A股強勁？以歐美四大股指來說，與2011年收盤相比，標普500指數上漲12.41%，英國金融時報指數上漲3.62%，德國DAX指數上漲18.97%，法國巴黎CAC指數上漲9.56%。四大股指無一下跌，唯有上證指數跌了4.18%。與2008年金融危機后的最低點相比，四大歐美股指的漲幅分別是112%、67%、95%、40%，上證指數只漲了26%，也還是墊底。因此，把A股積弱的原因歸咎為歐債危機，是對客觀事實的漠視，也與邏輯不符。 我認為，A股如此疲弱的根本原因，在于四大周期即股市供求再平衡周期、宏觀經濟的基欽周期、朱格拉周期、康德捷拉耶夫周期的疊加。 首先是股市供求再平衡周期。滬深A股是個發展中市場，高速擴容是主旋律。在這一主旋律下，供求關系在A股調整中始終占據著重要、有時甚至是支配地位，是每一次重大調整的主要矛盾之一。 歷史上，滬深股市曾經歷過三次重大的供求再平衡周期。 第一次發軔于1992年5月，集中爆發于1993年2月。其背景是在高度投機和高速擴容雙重夾擊下，A股流通市值在短短數月內，從100億元暴增至1000億元——由股指上升增加了300億元，擴容增加了600億元。其后，雖然大盤大幅調整，跌到600點以下，但因擴容有增無減，因股價下跌而減少的流通市值總是被新增流通市值快速填滿，因此，盡管1994年5月，滬深兩市實際上已停止了新股發行上市，但因流通市值仍處在市場“天頂”——1000億元附近，供求再平衡任務依然沒有完成，所以股市仍跌了三個月，直到1994年7月末，流通市值跌至480億元，方在“三大救市政策”感召下，止跌回升。 第二次再平衡周期開始于2001年6月，其背景是在經過了7年上漲后，股指升幅將近6倍，流通市值從不足500億元，上升至1.8萬億元，上漲了38倍，年均復合增幅高達68%。由于流通市值的年均增幅相對上一次再平衡周期來得溫和，因此，這輪再平衡周期雖然長達4年，但表現在大盤走勢上卻相對溫和一點。不像上一次，從1558點一竿子插到325點，而是分為2001年至2002年、2004年至2005年兩個階段，股指的跌幅也相對較小。這輪再平衡周期中，流通市值從最高1.8萬多億元，跌到8000多億元，方在“股改”及其相關措施，尤其是通過向證券公司提供巨額信貸支持，向市場注入巨額資金下，緩慢回升。 第三次再平衡周期發軔于2007年10月，上證指數6124點，但真正的大爆發是在2008年1月的5522點。這輪再平衡周期具有雙重背景，一重是顯性的美國次貸危機；一重是隱性的供求失衡。從998點到6124點，再到5522點，流通市值從不足1萬億，暴增10萬億以上，年均復合增長約三倍。這輪再平衡周期，流通市值從10萬億以上，跌至4萬億以下，方在4萬億經濟刺激計劃下反彈。 總結三次再平衡周期，可看到一個顯著現象：每輪重大調整從金融投資理論看，原因似各不相同，但本質上卻有兩個共同點：一是估值過高，三次重大調整前的平均市盈率均在60倍以上。二是流通市值升速過快，增幅過大。第一次是半年內暴增10倍，流通市值突破千億級以后；第二次是七年增長38倍，流通市值突破萬億級之后；第三次是兩年增加了10倍，流通市值突破10萬億級之后。 再總結，還可發現：每輪大調整都要在流通市值跌去50%以后才會結束。尤其是1993到1994年那一輪調整充分證明：只要流通市值不減，或沒有調整到足夠低位，哪怕股指跌幅再大，調整都不會結束，哪怕其間有一些利好出臺。 在這之間，無論是宏觀經濟、上市公司業績、估值，都只是調整的觸發因素，而非調整的結束因素。從宏觀經濟來說，三輪調整的宏觀經濟背景都各不相同，有的甚至還相當好，比如2001年到2005年之間。從公司業績來說，三輪重大調整中，有兩輪公司利潤都在增長，且增速頗高。從估值來說，三輪調整結束時的平均市盈率高低落差很大，低的是1994年，平均市盈率跌到10倍以下，尤其是深成指，1994年7月末的市盈率低至7倍！而后兩輪調整結束時的市盈率均在15倍。近一倍的市盈率落差表明，估值也只是調整結束的條件之一，而非充分條件之一。唯一能構成充分必要條件的，唯有流通市值調整到位，供求再平衡的任務完成。 從2009年起，滬深股市進入了第四輪供求再平衡周期——或許這只是2008年開始的再平衡周期的延續。由于新股發行上市的增量擴容加限售股解禁導致的存量擴容的雙重夾擊，在股指沒有創出新高的情況下，滬深股市的流通市值卻反而在2011年4月，增加到21萬億，如從2008年末算起，在兩年半不到時間內，增加了四倍以上，年均復合增幅高達95%。 在流通市值快速增加背景下，股市的保證金余額卻在大幅減少。據筆者的資金流量測算，滬深股市保證金余額最高曾達到過2.9萬億元，而現在已不足7000億。同樣，據筆者測算，只有當保證金余額達到流通市值的6%以上，滬深股市才能維持最起碼的弱平衡狀態。而現在是不足7000億元的保證金對近17萬億的流通市值，比例僅4%，股市資金缺口將近4000億！這一點可以很好解釋為什么處在主權債務危機風暴眼中、宏觀經濟狀況相對更差的歐美股市卻反而比A股更為強勁。因為從2008年末紐交所股票保證金創下歷史新高后，基本上就沒有減少過，他們的調整是真正因為歐債危機、宏觀經濟下行壓力、市場信心不足，所以只要稍有利好，就會強勁反彈。而A股則是心有余、力不足，只能象征性地附和一下。 發展中的市場有發展中市場的問題。因此，無論是尋找原因還是解決問題之道，都要從具體情況出發。 我認為，靠停止新股發行上市并不能解決當前A股的問題。因為經過發行改革后，新股對市場的影響力已大幅度減少，而且從供給角度看，由新股發行上市引起的增量供給早已不占大頭，由限售股解禁引起的存量擴容才是供給大幅增加的主要矛盾。從需求角度看，新股發行也不是股票保證金大幅減少的主要原因，再融資加各種大小非減持的數額要遠遠超過新股融資額達數倍之多。從對股市的殺傷力講，IPO或再融資雖然也會減少股市資金，但畢竟增厚了公司價值，減持卻是單純的抽資。 因此，對目前的市場，我認為既要救，又不能單純靠救，而且救也要講究方式。要救，是因為嚴重供大于求已成市場主要矛盾。不能單純靠救，是因為對市場殺傷力最大的大小非減持，過度刺激市場只能引起更大的投機浪潮，最終導致大小非更大的抽資行為，使市場在度過了短暫的歡愉時光后，迎來更大規模的減持潮。所以，在救市的同時，還需要市場本身的自救，那就是更少的炒作和更謹慎的投資。 而具體的救市，可通過兩個途徑進行。一是增加需求，通過市場化與某些非市場化手段，向市場注入資金，以緩解或消除嚴重供過于求狀況；二是對減持做出某種制度性安排，盡量減少其傷害力。最起碼的是信息預披露制度：所有的減持行為，無論比例多少，都需在行為產生前一周預告。（作者系吉能資本投資總監）