6124點五周年 股市的變與不變

每經編輯 葉檀    

6124點五周年，如同五年前的高歌猛進，目前的市場一片絕望。市場總是在過度樂觀與悲觀之間搖擺。

五年來，A股市場的變化是什么？

波動率。市場永遠有波動，沒有波動的市場是死寂之場。目前低位徘徊的A股市場，只有偶爾的噴發，讓人感受到一絲活力。從股指期貨推出之后，A股的波動率持續下降。根據Wind數據統計，截至2012年7月12日，上證綜指近12個月的波動率為18.84%，而截至2008年12月31日，上證綜指近12個月的波動率則達到41.96%。Wind數據統計顯示，股指期貨推出之前，2010年3月底，上證綜指近12個月的波動率仍然達到35.46%，在股指期貨推出一周年之后，2011年4月底，上證綜指近12個月的波動率已經下降至21.77%。

經營模式的變化。波動率下降如果維持較長時間，或者說明市場活躍度下降，或者說明市場的主流投資模式發生了變化。目前的情況是，短線客遠離市場，套利客日益活躍，中國的A股市場正在經歷一輪投資模式的輪回。以往的ETF（交易所交易基金）與現貨之間的套利只是小試牛刀，目前期指與現貨之間的對沖，未來融資融券與現貨市場之間的套利，將大行其道。

估值的變化。A股的估值中樞正在下降，哪里是底？正確的預測只屬于已經仙去的章魚保羅。由于流通受限、貨幣增發預期、實體經濟上升與虛假業績所共同導致的股市高估值，只能仰望于夢中。

A股市盈率從71.5倍到12.26倍，跌幅達82.85%。目前投資者在等待靴子落地的聲音，哪些公司會成為大股東的現金牛？哪些行業與企業的風險還未徹底爆發？這就像中概股在美國的待遇，當投資者無法識別風險時，只能給予整體折價。

市盈率多少是底？社科院金融專家尹中立表示，投資者期望達到的股市回報應該等于市場的無風險回報(以長期國債收益率3.5%替代)加上風險溢價。新興市場因為監管及公司治理水平都不高，總體的風險溢價都應該高于發達國家的成熟資本市場。美國過去100年平均的風險溢價水平大約是3%，假設中國的風險溢價和美國接近，也是3%，則中國股市投資者能夠得到的合理回報應該是3.5%+3%=6.5%。折換成市盈率是15倍，即中國股市合理的價格應該是15倍的市盈率水平。且慢，悲觀沒有盡頭，由于A股市場上市公司的分紅最好大約為其凈利潤的40%左右，只有當股票價格不高于10倍市盈率水平時，投資者才能得到6.5%的投資回報?？磥?，股市還得跌。

上述計算方法有理論價值。A股的估值取決于大股東從股票市場抽血的力度與決心，當擁有制度性紅利的大股東以最小的代價，向普通投資者無限抽血時，市場將會停擺應對。此時估值是由流入市場的資金意愿決定的，最大的表現是，銀行板塊、鋼鐵板塊大規模破凈，依然未能迎來識貨的投資者。如此違背理論的市場背后，是對于上市企業背后控制者的極端恐懼。

A股市場不變的是什么？是異化市場的內在驅動力。A股市場兩股力量劇烈博弈，一股力量試圖讓A股市場走向市場軌道，走向公平與透明的軌道，而另一股力量繼續扭曲市場。哪股力量獲勝，將決定中國股票市場未來。

不變的永遠是尋租的巨大動力，任何一家企業都不是道德圣人，只要能夠獲得壟斷收益就不會放過機會，任何一個投資者都有投機的沖動，只要有暴利的機會就想進場一試。投機是無法阻止的。因此，監管層沒有必要去管股指漲跌，沒有必要區分投資投機，只要保證信息的公開、透明，達到資源的最佳配置，就算功德無量。

絕望的人在釋放悲觀預言。筆者不是絕望者，雖然市場在谷底徘徊，雖然不知道何時走出熊市，但一些跡象顯示改革的蛛絲馬跡，可能改變未來的市場性質。IPO審核過程 “陽光化”之后，并購重組審核邁向了“陽光化”。證監會是改革的先行機構，已取消和下放32個審批項目，占國務院清理項目的10.2%，數量位居首位。

永遠不變的是變革，中國實體經濟、體制正在發生變革，盡管歷經磨難，但筆者選擇與中國誠信的改革者站在一起，以幾十年的時間，建立真正牛市的基礎。

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