魯政委：人民幣匯率浮動的避險邏輯

魯政委（興業銀行首席經濟學家）

很多人都在講匯率浮動會帶來風險，但風險究竟在哪里？一種說法是，人民幣一貶值就會大規模地資本流出。其實，如果匯率是靈活的，那我們根本不需要那么多的外匯儲備，流出就流出吧！另一種說法是匯率自由浮動會把企業搞垮。人民幣對歐元、英鎊的浮動一直都很大，我們也有一些企業在使用這些貨幣進行對外經濟交往，中國與歐元區、英國的經貿往來不一樣沒有因此而受到影響嗎？

所以，本質上企業不怕浮動，但怕你說不浮動卻突然出乎意料地劇烈波動。我們一直呼吁要持續通過漸進擴大人民幣對美元的波動幅度，來刺激和培育企業的避險意識。一步到位走到浮動是不行的。

從目前來看，中國是全球最大的貿易國，但外匯市場規模卻是全球倒數，這充分說明了企業避險意識的淡漠，目前即使有避險，也主要是避美元貶值人民幣升值之險，而從未為美元升值人民幣貶值避險。這種非對稱的避險安排，存在著巨大的風險。

認識到風險當然很重要，但更重要的是，我們不能一直僅僅停留在認識到風險的這種程度上，我們一定要找到具體的風險點和控制風險的辦法，然后堅定地把匯率機制改革向前推進。

在具體操作上，我們要通過漸進地擴大浮動幅度，讓企業形成這樣的觀念：第一，匯率的風險需要你自己管理；第二，對于匯率任何的浮動，你都應該去做避險安排，而不是去賭它的方向。當所有企業都這樣做的時候，人民幣的匯率就可以實現自由浮動了。所謂避險，就是以一個可預期的固定成本搞定不可預期的風險，這是值得的。

我們必須對未來美元進入持續升值周期未雨綢繆。沒有人能精準預期美元何時會進入持續升值通道。但我們根據現在能夠得到的信息，比如美聯儲承諾到2015年仍然會保持當前的超低利率，這暗示，美聯儲目前認為2015年之前美國經濟還處于一個筑底的過程，而2015年之后美國經濟很可能就基本上可以進入一個市場自主恢復的狀態。作為對美國信息最全面的掌握者，美聯儲的判斷一般情況下應該會比我們高明。據此，我們判斷在2015年前后，美元有非常高的概率會進入一個總體持續升值的通道。從現在到2015年，時間已經不多了！我們必須抓住這個非常寶貴的時間窗口，完成自由浮動的進程。

筆者曾經考察了數個新興經濟體從固定匯率有序退出到浮動匯率的成功經驗，基于經驗的研究，給出的建議是，到今年末明年初應該把人民幣對美元浮動區間由目前的1%擴大到2.5%，明年下半年再擴大到5%，2014年擴大到10%，2015年擴至20%，此后就可以完全放開。

衡量匯率改革成功與否不是你對美元升了多少，市場化就是有升有降的，市場里從來沒有只漲不跌的東西。筆者認為衡量匯率改革的成就是對于匯率“浮動恐懼”（fearoffloating）的脫敏程度。不過非常悲哀的是，我們對匯率浮動的恐懼不僅沒有緩解，反而與日俱增。

人民幣金融市場的發展水平，是制約人民幣國際化的最根本因素。目前阻撓整個金融改革的問題，在筆者看來實際上就是兩點：第一，在思想上，模糊地總覺得會有風險，可卻不知道風險到底在哪里，更不知道該如何控制風險，從而導致習慣于固步自封，對過去出臺的政策總結不足。第二，改革的設計和政策沒有搞清邏輯。我們在金融市場化的改革中，一定要注意理順它的邏輯和次序。比如利率市場化，筆者認為匯率改革一定要優先于利率市場化。

其實，匯率的自由浮動，也是人民幣國際化的一個前提。觀察所有國際化的貨幣，它們的一個共同特點，就是在國際上廣泛地被人們持有，有很好的流動性。一個缺乏足夠彈性的貨幣怎么能夠有很大的交易呢？沒有很大規模的市場交易，怎么會有很好的流動性呢？資本項目封鎖的貨幣，就意味著這種貨幣的流動性有問題?？墒?，在匯率仍然缺乏彈性的情況下，資本項目怎么可能開放呢？所以，資本項下的開放一定要與匯率的彈性相協調，自由浮動的匯率是與資本項下開放完全協調的。

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