房地產長周期趨勢已開始掉頭向下

李宇嘉

從最近各地的“國五條”細則看，各地方政府抵制房地產調控的心態一覽無余。除了在限購政策上有所加碼外，預期中的住房交易個稅從嚴征收、二套房貸再次收緊等強力措施均被各地有意回避，更有城市發布的細則正文僅132字，被網友吐槽為“相當于一條微博”。地方政府在過去幾輪調控中，因抵制心態而使政策“走樣”屢見不鮮，但像此次這般抵制實屬罕見。說白了，還是對于土地財政、投資、傳統增長模式和稅收的留戀難以割舍。

在“任期制GDP增速考核”這一中國特有的官員推動型經濟發展模式下，沒有哪一個行業像房地產一樣受到地方政府如此貪戀。稅收只能拿來發工資（即吃飯財政），土地出讓收入才是地方可以自主支配的部分。首先，土地出讓收入是地方政府基建投資項目的資本金，沒有這部分投入，沒有辦法撬動銀行貸款和其他社會資金，也就無法啟動各類投資項目；其次，土地是地方政府招商引資宣傳的賣點，低地價或免地價是吸引外商投資最有力的競爭條件；最后，土地是地方融資平臺的抵押品，是償還地方債務的唯一可靠的來源。各金融機構是否給地方發放貸款，看的就是融資平臺所儲備土地的規模、質量和地價前景。由于存在開發周期，在土地出讓時必須營造房價和地價上漲預期。若市場形成下跌預期，土地市場將相當冷清，這在2008-2009年上半年和2011-2012年上半年僅有的兩次房地產下調周期中表現得相當明顯，輕則土地以底價成交，重則流拍。因此，地方依賴土地有一個前提，那就是地價、房價不能下跌。

目前很多城市軌道交通運作模式是：地方政府將土地注資給地鐵公司，地鐵公司以土地抵押獲得銀行貸款來啟動地鐵項目建設。同時，地鐵公司單獨或聯合開發商來開發房地產項目，最后以房地產銷售利潤償還銀行貸款和覆蓋地鐵運營費用。可見，如果房地產銷售不能實現“驚險的一跳”，銀行貸款償還和地鐵運營將無法實現。平臺公司融資也是一樣的道理，以土地抵押獲得的貸款是地方政府高速公路、CBD建設等項目的主要資金來源，這些項目同樣周期很長（有的要10年以上）。銀行貸款規模、期限、利率等決策全部要依第一還款來源——平臺公司儲備土地的質量來定。

過去十多年房價快速上漲，實現了投資、財政收入的快速增長。但是，我國GDP規模在2011年已經超過日本，成為僅次于美國的第二大經濟體。在基數更大的前提下，要繼續保持高速增長，環境、資源和能源供應將不可持續。近期，空氣污染、水質污染已經給傳統增長模式敲響了警鐘。同時，地方政府瘋狂追求短期經濟增長是各類資源價格瘋狂上漲的根源，也是正在逼近的宏觀金融風險的主要根源。因此，從要素供給來看，我國潛在經濟增長能力已經降低。同時，社會保障問題、環境污染、收入差距問題等已經到了非解決不可的地步了。如果說，2008年為應對金融危機而沿用加大固定資產投資的傳統增長模式是迫不得已的話，今后相當長的一段時間將要為之埋單，否則會錯過經濟轉型的最佳戰略機遇期。

新一屆管理層在經濟領域提出的“新型城鎮化”便是在傳統經濟增長模式軟著陸（維持一定的固定資產投資增速）的前提下，實現向新經濟增長模式過渡的有效選擇。無論是集體土地入市獲得公平競價、農民工市民化，還是美麗中國戰略的提出，以及對于地方融資平臺和理財產品的清理，公用事業價格的改革，目的都是要讓要素價格回歸到市場競爭下的水平，徹底改變過去粗放使用的負激勵。

但此番用意仍舊被地方有意無意地解讀為增長至上，這從各地新近公布的經濟增速目標和新型城鎮化發展戰略中可見一斑，而地方對本輪調控的抵制根源就在于此。因為，2012年下半年以來經濟之所以見底回升，是因為管理層對于各地基建投資項目審批放松所致，而這種放松需要在資金端和房地產調控上做相應的放松來支持。事實上，2012年下半年以來，管理層在資金端和房地產調控上的松動是非常明顯的。正當新一屆地方政府正準備“大干一番”的時候，中央突然來了一個調控，遭到地方強烈抵制在預料之中。但是，2012年下半年資金和地產調控松動的后果依舊是以短期效果來換未來風險，而房價上漲、通脹、產能過剩、金融風險等讓未來經濟出現“硬著陸”的風險正在上升。

綜合來看，過往調控成“空調”從而引發新一輪房價上漲和投資盛宴的舊模式，盡管邏輯還存在，但大環境已不存在了。地方抵制調控的舊模式雖然仍在作怪，但從貨幣發行、人口紅利、適齡購房人群等決定房地產長周期的因素看，房地產大方向已經開始掉頭向下。這一觀點人們已經達成共識。而從新一屆中央政府執政理念、近期市場走勢和宏觀指標看，我們認為房地產行業長周期掉頭向下的趨勢將加速。從維護已經不能再失去的改革公信力來看，新一屆管理層不會試探繼續維持傳統模式的空間有多大。從這個角度看，本輪調控中濃墨重彩的房地產稅收改革不是調控問題，而是改革問題，不是短期應對，而是長效之策。