中國經濟出現“滯脹”可能性不大

今年前兩個月的經濟形勢可謂“喜憂參半”。驚喜來自進出口數據，盡管有春節因素擾動，但2月出口增速高達21.8%，前兩月出口增速達23.6%，為過去三年同期最佳；擔憂來自工業數據，2月增長率不到兩位數，僅為9.9%。與此對應，電力增長僅為5.5%，表明傳統制造業尤其是重工業表現欠佳，突出反映出目前相當多的行業產能過剩。另外，消費增速出現明顯放緩，受房地產調控影響，固定資產投資也有輕微放緩，估計3月會進一步顯現。

目前對于經濟弱復蘇的擔憂確實存在，但綜合而言，目前經濟形勢還不錯。主要是外需升溫將帶動內需增長，尤其是國內企業家的預期會有明顯改善；固定資產投資、工業數據在3月會顯著恢復到正常水平。在這個邏輯下，根據今年一二月份的情況，結合2010年至2012年一季度的數據對比分析，可以初步判斷：今年一季度的GDP增速應在8.2%至8.4%之間，甚至超出預期；2012年一季度GDP增速的官方數據為8.1%，但按照筆者方法測算，實際增速可能為7.7%，即2012年一季度確實是基數較低。如果以上推論正確，那么可以認定：自去年三季度GDP增速見底以來，將是連續兩個季度出現增速回升。由此分析，經濟復蘇跡象明顯，但二季度經濟增長率能否在此基礎上繼續回升，尚需進一步觀察。

按照筆者的邏輯推論，加上誤差分析，今年一季度GDP增速的理論值或達8.9%。OECD發布的最新報告稱，中國經濟在2013年的漲幅將達8.5%，2014年的漲幅可能會更高。這遠高于目前其它機構的預測，也明顯高于中國政府今年的增長目標。過去多年的歷史數據表明，OECD對中國經濟的預測相對比較準確。從此角度看，對今年經濟形勢沒必要過于悲觀。

那么，今年國內經濟是否會出現過熱或者“滯脹”？從目前的情況看，兩者出現的可能性均不大。通貨膨脹目前還比較溫和，但在農村居民消費價格指數環比增幅高于城市的情況下，應對此保持一定的警惕。

關于貨幣政策，應重新審視信貸規模在貨幣政策中的地位。筆者認為，有充分理由相信，社會融資規模才是決定貨幣政策動向的真實風向標。基于此，筆者對今年一季度乃至全年的貨幣發行規模分析如下。

2012年的M2增速是13.8%，對應的信貸增速為9.77%。那么，按照這一比例，2013年所對應的信貸增速應當為9.2%，即信貸絕對額為9萬億。因此，不能簡單地把2月份信貸同比少增907億元認為是“信貸收緊”，這更多的是由于1月信貸增長過快所導致的“均衡投放”的短期現象。

必須看到，近兩年來，社會融資規模代表實際的貨幣政策方向。2012年貸款占同期社會融資規模的52.1%，同比下降6.1%；而2013年前兩個月，貸款占同期社會融資規模的比例進一步下降到46.8%，較上年進一步降低3.3個百分點。如以這一比例分析，今年的社會融資規模將達到19.23萬億元。同樣，今年銀行實際貸款規模將達16.17萬億，即比2012年增加2.9萬億。如果按照這一預測數據分析，今年前兩個月信貸占全年的18.78%。社會融資規模也是如此，而這也完全符合央行均衡投放原則。因此，只要3月信貸投放在1萬億元左右(去年同期為1.01萬億元)，則前述推理就是合理的。筆者認為，從目前來看，僅僅2月的信貸數據并不表明實際的貨幣政策已經轉向。

從前述分析看，如果今年銀行實際信貸增長22%，考慮到利率市場化所導致的息差減少(中性假設為10%)，那么今年銀行業的凈利潤仍能增長20%左右。當然，由于撥備差異等原因，實際銀行業的凈利潤增長，尤其是四大行的增速會明顯低于股份制銀行。筆者認為，今年上半年銀行股存在著非常穩定的業績增長，也意味著二級市場存在機會。

總之，盡管擾動因素較多，但目前的經濟形勢好于預期。新一屆政府上任后，仍將把經濟增長放在發展首位。新型城鎮化的內核需要進一步觀察，但其投資的本質不會改變。這對于拉動經濟無疑將注入強勁的動力。同樣，在經濟增長未達到一定程度前，即使物價增速在個別月份超過年度目標，也不必擔心政府會采取斷然措施，畢竟適度通脹有利于經濟的平穩發展。從這個角度看，筆者認為對目前股市沒必要盲目樂觀，但也決不能過度悲觀。

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