管清友 朱振鑫：打好破舊立新攻堅戰 全局性牛市可期

每經編輯 管清友 朱振鑫    

◎管清友 朱振鑫

2012年，在歐美金融危機告一段落后，A股市場迎來了一場牛熊并存的結構性牛市：盡管在經濟增速換擋的拖累下，主板戰場節節敗退，但在結構轉型的馳援下，創業板戰場卻頻頻告捷。復雜多變的戰場局勢最容易讓將士內部出現分歧，空前復雜的市場形勢也讓投資者出現了明顯的陣營分化。一種觀點是“速勝論”，認為現在A股市場已經具備從結構性牛市邁向全局性牛市的條件，投資者應當一鼓作氣，畢其功于一役。另一種觀點是“撤退論”，認為不僅全局性牛市遙遙無期，而且結構性牛市也已經是一場泡沫，投資者應當慎之又慎，邊打邊撤。

兩種觀點我們都不完全認同。一方面，在增速換擋、結構調整和改革轉型的“新常態”之下，結構性牛市遠未結束，敏銳的投資者仍然有機會摧城拔寨；另一方面，在產能尚未出清、債務風險高企、外生動力匱乏的情況下，中國尚不具備全局性牛市的客觀條件。只有打贏“破舊”和“立新”兩場“攻堅戰”，市場才可能完成從結構性牛市到全局性牛市的過渡。對投資者來說，這個過程更像是一場不斷攻堅的“持久戰”，而不是畢其功于一役的“殲滅戰”。

“破舊”攻堅戰：緩慢而反復

所謂不破不立，只有通過結構調整堵上債務和產能過剩的黑洞，才能使居民收入更多地轉化為消費和儲蓄，企業收入更多地轉化為盈利和投資，最終激活總需求的內生性復蘇。遺憾的是，“破舊”是一個緩慢而反復的過程。

中國和美國資本市場在金融危機之后呈現出截然不同的走勢：A股市場熊路漫漫，而美國股市卻牛氣沖天。根本原因在于兩國在結構調整方式上的差異。美國的做法是畢其功于一役，先快速“破舊”，后快速“立新”。但對中國來說，政府更傾向于穩中求進，先慢慢“破舊”，再慢慢“立新”。

盡管看上去迅速“破舊”更加痛苦，但正所謂不破不立，“破舊”成功的美國逐步開始“立新”，經濟和市場都步入復蘇通道。相反，中國在經歷短暫的蜜月之后，卻開始體會到推遲“破舊”帶來的后遺癥。

首先，2009~2010年天量信貸刺激導致產能再度大幅擴張，產能過剩進一步惡化。由于外部金融危機來得過于突然，大規模刺激也迫不得已快速出手，很多項目并沒有經過嚴格的可行性評估，項目的遴選和實施過程中也出現了不少問題。結果就是無效投資大量增加，產能利用率從2011年開始再度下滑。

其次，債務不僅沒有去化，反而再度大幅擴張，導致債務黑洞不斷吞噬信貸資源、居民收入和企業活力。美國在金融危機之后堅定去杠桿，而中國則逆勢加杠桿。居民和企業的債務負擔不斷加重，直接吞噬了居民的可支配收入和企業的自由現金流，擠占了大量信貸資源，導致無風險利率高企，消費和投資意愿不足，經濟無法內生復蘇。這也是2011年之后產能利用率和經濟增速再度回落的主因。

PPI可以作為產能出清的觀察窗口，只有當PPI轉正之后，才意味著供求狀況恢復到合理水平，產能過剩得到有效緩解。本輪去產能周期中，PPI至今已30個月為負，轉正仍然遙遙無期。值得注意的是，本世紀初的全球化紅利和人口紅利是上一輪快速去產能得以實現的重要條件，這一優勢在目前也已經喪失，甚至變成拖累。

市場規律有時會遲到，但永遠不會缺席。盡管“破舊”的方式各不相同，但任何國家在任何時代都不可能擺脫“不破不立”的自然規律。對中國來說，雖然推遲了產能出清和債務消化，但這場攻堅戰依然不可避免。只有當產能利用率、居民和企業部門債務率恢復到正常水平之后，無風險利率才可能出現拐點，全局性牛市才會最終出現。

“立新”攻堅戰：并非一片坦途

“破舊”之路坎坷，“立新”也并非坦途。一個全局性牛市的出現離不開企業盈利的恢復，而微觀盈利能力的恢復離不開經濟系統的可持續運轉。要么是總需求端持續擴張，要么是總供給打破約束，否則整個經濟和市場的鏈條都無法正常運轉。從歷史上看，要實現這個目標大概有三種路徑：

首先，“靠天吃飯”不可靠。從外部來看，全球經濟和貿易的繁榮不再。2001年加入WTO以及歐美貨幣擴張帶來的全球化紅利是上一輪去產能和去杠桿成功的重要原因，但未來這樣的“天時”已經不再。根據IMF的預測，未來5年全球貿易增速將從過去的8%~10%降至5.6%，主要原因是發達國家從 “加杠桿”轉向“去杠桿”，導致全球貿易再平衡加快。簡單來說，發達國家的儲蓄-投資負缺口和經常賬戶逆差趨于收窄，而中國等新興市場國家的儲蓄-投資正缺口和經常賬戶順差也將隨之收窄。

從內部來看，中國的出口競爭力將遭遇挑戰。上一輪出口擴張還受益于中國出口競爭力提升的地利。2001年時中國的出口份額僅為4.3%，2013年已升至11.8%，超越美國成為全球第一大出口國。競爭力的大幅提升有多方面原因：一是中國加入WTO，貿易成本大幅下降。二是人口紅利帶來的勞動力比較優勢。三是人民幣匯率受到抑制，升值步伐相對較慢，維持了中國產品的成本優勢。但未來5年，這些有利條件都在逐步退化。WTO紅利消退，取而代之的是TPP、TTIP等歐美主導的新貿易規則的挑戰。人口紅利消退，勞動力比較優勢逐步縮小甚至喪失。人民幣匯率相比15年前大幅升值，也侵蝕了出口商的利潤空間。

其次，“體外輸血”有瓶頸。當私人部門自身造血功能不足的時候，往往需要公共部門進行體外輸血。短期來看，體外輸血可以立竿見影，但長期來看，體外輸血治標而不治本，還可能造成嚴重的外部依賴癥。

目前來看，中央已經充分意識到體外輸血的瓶頸。習近平總書記于今年5月提出 “保持平常心、適應新常態”的重要論斷，其核心就是容忍經濟增速的自然換擋，保持政策定力，不再走大規模刺激的老路。短期來看，7月以來，中央的政策風向明顯從“微刺激”向“新常態”傾斜，意味著在經濟下行時期，中央對增速放緩的容忍度明顯提高，全面寬松后會無期。長期來看，這種“新常態”將成為貫穿未來10年的中國經濟主基調。

第三，“人海戰術”不現實。人口紅利是中國經濟崛起的重要支柱。過去近40年的時間里，中國人口撫養比從78.5%一路下滑至37.8%，勞動力人口即15~64歲人口占比從57%升至74.5%，在此帶動下，一方面，中國的國民總儲蓄率從30%左右大幅攀升至2008年的53.4%，儲蓄-投資正缺口和經常賬戶順差不斷擴大。另一方面，豐富的年輕勞動力大幅降低了企業的生產成本，提升了企業的盈利能力和國際競爭力。不過，中國的人口結構正在迎來拐點，未來人海戰術難以為繼。從2011年開始，勞動力人口比例開始下降，老齡人口占比加速上升。未來10年，隨著計劃生育對人口結構的沖擊將加速顯現，老齡化趨勢將愈發明顯，勞動力人口占比將降至70%以下。這不僅將拉低儲蓄率和潛在經濟增速，還將直接推升微觀企業的勞動力成本，侵蝕中國企業的成本競爭力，加快國際貿易再平衡。

第四種路徑：改革轉型

未來中國經濟要想打贏“立新”攻堅戰，必須依靠第四種路徑——改革轉型。

既然“靠天吃飯”、“體外輸血”、“人海戰術”的路子都行不通，中國經濟的內生性復蘇就必須依靠提升全要素生產率(TFP)來實現。這取決于兩個因素，一是技術進步，二是制度改革。但從根本上說，技術進步也取決于是否有完善的制度保障和激勵。因此，中國經濟的“立新”攻堅戰實際上只有“改革”這一條路。

至于改革這條路怎么走，十八屆三中全會已經作了系統闡述，各方也有過很多解讀，我們建議大家重點關注行政管理體制改革、財稅改革和國資國企改革，這關系到基本經濟制度。此外，土地制度改革、金融改革、涉外體制改革等領域也將由點帶面、分層突破。

從空間角度猜測改革的重點還遠遠不夠，更重要的是從時間角度把握改革的進度，而這很大程度上取決于中央在“穩增長”和“促改革”目標之間的權衡。如果“穩增長”的權重超過了“促改革”，那么各項改革可能都會被拖延，反之，如果“穩增長”讓位于“促改革”，那么各項改革往往都會明顯加速。

過去幾年，在增長速度紅線的捆綁之下，“穩增長”仍占據了相對較高的權重。但從今年開始，形勢正在起變化。先是李克強總理頻繁表示增長目標的“彈性”，“左一點右一點都可以”，然后習近平總書記提出“保持平常心、適應新常態”，這意味著“穩增長”在中國決策目標中的權重正在顯著下降，相應的，“促改革”的權重正在上升。在這種趨勢之下，預計今年底的中央經濟工作會議很可能會下調2015年的增長目標，“促改革”的權重將會逐步超過 “穩增長”。如前所述，這在短期內可能伴隨著產能去化、債務違約、風險釋放的熊市局面，但長期來看，這卻是全局性牛市繞不開的一場攻堅戰。

（作者管清友為民生證券研究院執行院長、朱振鑫為研究員）