A股高估值人見人愛 中概股回歸費時費金

每經編輯 每經記者 孫宇婷    

◎每經記者 孫宇婷

本周二（6月23日）晚間，專注移動社交的陌陌（MOMO）突然宣布收到私有化要約，引得市場一片嘩然，因這距其登陸美股僅過去半年時間。據記者不完全統計，二季度以來，已有20多家中概股公司提出私有化要約或正在進行私有化。

中概股公司幾經坎坷拆除不同實體架構、私有化退市回歸，A股的高估值顯然是其中最大的誘因。對此，《每日經濟新聞》記者試圖從上市公司、參與機構、投資者三方角度，解讀中概股私有化套利的機會與風險，以期為讀者展示私有化套利中的眾生相。

在剛剛過去的上海國際電影節上，博納董事長于東公開表示，盡管博納取得比較高的票房成績，但股價卻一直在跌，這讓他非常不解：“我問過王長田和王忠磊，博納和華誼、光線的差距真有十幾倍？”就在電影節前不久，在納斯達克上市的博納影業（BONA）宣布收到來自董事長于冬、紅杉資本及復星國際的私有化要約，以13.7美元/股的價格收購博納。

博納的落差只是一個縮影。《每日經濟新聞》記者注意到，由于海外估值體系和國內不同，加之機構投資者和散戶投資者偏好差異大，造成了目前A股同類公司估值較之境外上市公司高出許多。難怪那么多中概股公司急迫地想回歸A股，不過它們的回歸之路似乎并不平坦。

估值溢價成回歸原動力

在美上市的博納和創業板龍頭華誼兄弟、光線傳媒的市值差距到底有多大？記者梳理發現，截至上周五收盤，華誼兄弟市值為585億元，光線傳媒市值達到433億元，而和華誼、光線同屬國內電影行業第一梯隊的博納影業，美股投資者給予它的市值僅為7.7億美元（約合48億元）。

從基本面看，博納影業2014年收入為2.54億美元（約合15.8億元），調整后凈利潤為1690萬美元（約合1.05億元），同比增幅接近一倍；光線傳媒旗下包括演藝活動、欄目制作與廣告以及影視劇三大板塊。2014年，光線傳媒收入為12億元，凈利潤為3.29億元，比上年同期微增0.22%；彭博匯編數據顯示，2014年華誼兄弟總收入達24億元，其中海外業務貢獻了5310萬元的收入?！睹咳战洕侣劇酚浾呓y計發現，截至上周五，今年以來由創新和成長型企業撐起一片天的創業板累計已上漲125%，相比之下，追蹤在美上市中國公司的霍特中概股指數（HXCIndex）同期28.1%的漲幅顯得黯然失色。“如果中概公司選擇繼續留在美國，A股市場催生的同行業牛股，可能反過來吞并掉中概公司，盡管大家都知道很多中概公司資質其實更好一些。這一點，或許是很多中概股回歸的重要考慮”，一位不愿具名的私募人士向記者表示。

借殼成本高變數大

盡管估值溢價看起來很美，但知易行難，回歸A股市場需要經歷私有化、解除VIE架構（境外上市主體在中國境內的外商全資子公司通過一系列的協議安排、與中國境內的持牌實際運營實體之間達成控制與被控制關系）、A股上市三個主要步驟，通常耗時數年之久，期間存在較大的不確定性，且成本不菲。

首先是時間成本，拆除VIE結構主要是解除擬在A股上市主體的協議控制框架，并將股東結構全部落回到境內，其中涉及了商務、工商、外匯、稅收等多個監管程序。據業內估算，從提出私有化到登陸A股，整個過程如果順利，大概需要3年左右。

其次，退市本身費用高昂。為完成借殼所必需的股份調整及業務調整，FMCH（分眾傳媒原境外母公司）向金融機構融資14億美元的過橋貸款用于結清前期的私有化借款等債務。此外，FMCH還需承擔巨額納稅義務。

再有，上市公司啟動私有化后，如果私有化價格不及投資者的預期，可能會招致投資者的非議甚至訴訟。一旦涉及訴訟，公司私有化的計劃就有可能流產。

借殼上市是眼下中概股最快速有效的回歸方式，而買殼本身也存在風險。比如分眾傳媒的借殼對象宏達新材，因公司信披及實控人朱德洪涉嫌違反證券相關法律法規，證監會決定對公司及朱德洪予以立案調查。不論調查結果如何，對于分眾傳媒來說，該消息為此次重組平添了幾分變數。

此外，A股在經歷了最近半年多的瘋漲后，殼的價格也不便宜了。長城證券收購兼并部總經理尹中余在接受《每日經濟新聞》記者采訪時就稱，“資本市場估值泡沫太大，雖然說企業花10個億買個殼可能不值，但在泡沫沒破滅之前，早一天享受泡沫，對企業來講可能就把成本收回來了。”

在付出了大量的時間和資金后，當企業終于可以成功登陸A股，市場屆時會否已經由牛轉熊？申萬宏源研究所市場研究總監桂浩明就公開撰文表示，市場是動態的，現在滬深A股處于上漲階段，股票估值普遍比較高，但再過幾年是否也還是如此呢？很難說到那時A股市場的股票估值就一定會比美國市場高多少倍。現在匆匆忙忙以高價在美國股市退市，將來一定能獲取很高收益么？風險恐怕也不小。

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機構篇

PE、券商合力“抬轎”助力中概股解決回歸難題

◎每經實習記者 黃修眉

暴風科技39個漲停板，分眾傳媒1000億估值，兩只中概股具有示范性的私有化回歸就像魔山里的珍寶，不僅挑動著中概股的神經，也讓一批試圖套利的機構心癢。

企業私有化過程中面臨一系列資金難題，成為機構參與中概股回歸套利的絕好機會。PE（私募股權）參與股份認購，攜手券商成立并購基金，越來越多的機構利用自身資金和資源優勢，幫助私有化企業實現轉板或回歸A股，依靠不同資本市場間的價值差異實現豐厚的退出回報。

PE“圖謀”跨市套利

中概股私有化退市，面臨著境外股權收購、高昂法律與財務費用等多方面資金難題。

一位參與了泰富電氣私有化的PE基金人士向《每日經濟新聞》記者表示，私有化中概股通常有兩種資金解決渠道：一是以公司的資產或股權為擔保向銀行借款，例如泰富電氣曾向國開行香港分行實際借款9700萬美元；另一種則是國內PE出資幫助收購境外股權、重組架構后回A股上市，PE在其中賺取市值差價。

意欲借殼宏達新材的分眾傳媒背后，就站著中信資本、凱雷、鼎暉、光大等基金團隊。

擁有著資金和資源優勢的PE無疑是中概股私有化的好幫手。他們能幫助企業獲取銀行貸款，參與制定私有化后發展戰略，協助企業再次登陸其他資本市場，作用不容小覷。“與中概股公司一樣，PE看中的也是A股的高估值”，ChinaVenture（投中集團）報告曾一語道中PE背后的動機。

就分眾傳媒私有化而言，從美國退市時市值27億美元（約合168億元人民幣），披露借殼宏達新材后分眾傳媒的估值是457億元。如果按中銀國際給出的1000億元市值計算，回歸A股后的分眾傳媒估值有望增長8倍。

成功幫助企業“翻身”自然有豐厚的回報，國內著名投資公司復星集團曾先后參與了同濟堂、先聲藥業等中概股的私有化，成功退出后賺得盤滿缽滿。

因美國投資者對中藥不了解和不信任，貴州同濟堂藥業2008年跌至4美元時市盈率不到10倍，最終復星醫藥子公司復星實業聯手其他公司以20%的溢價全面收購并退市。

此次收購，復星實業付出2809萬美元持有了同濟堂32.10%的股份，數年后以8.47億元將所持有的股權賣給了香港上市公司盈天醫藥，獲利匪淺。

新型投行搶食中概股回歸

國內資本市場的火爆是中概股返鄉誘因之一，其他原因還包括多層次資本市場的架構完善，以及“大眾創業萬眾創新”社會大背景的推動。在經濟結構轉型中，國家對新型企業的政策支持空前，比如近期國務院會議中特別強調的推動特殊股權結構類創業企業在境內上市。

經緯中國創始合伙人張穎近期公開表示，經緯投資的多家企業就在拆除VIE結構擬回歸A股。據業內預計，這波中概股回歸的浪潮可能會延續到2017年。

5月底，華興資本與中信證券戰略合作。華興資本CEO包凡明確表示，聯姻的主要動因是海外科技公司回歸A股的大潮來臨，業內至少有100家科技公司表達了想在A股上市的意愿，提供境外公司拆除紅籌方案是未來兩家機構發展的重要業務之一。

6月初，紅杉資本聯合華泰證券成立百億元產業并購基金，核心投資策略聚焦中國概念股和紅籌股回歸；國信證券也已牽手9家PE大鱷，高調宣布參戰網絡中概股回歸。

至此，國內券商第一階梯成員基本都已戰略鎖定了海外網絡中概股。戰略新興產業板未開，投行對潛在項目的爭奪已狼煙四起。

摩根士丹利分析人士撰文稱，中國正進入前所未有的資本新時代，以互聯網企業為代表的新興產業正成為中國經濟的新力量、新支柱、新未來，并將成為資本市場最活躍的板塊。

與此同時，中概股近期紛紛宣布私有化，掀起了一股強大的回歸潮，券商率先聞風而動也符合當前投行業務轉型的需求。

中概股回歸雖然是趨勢，是好事，但也并非萬事無憂。諾亞財富創始人殷哲表示，機構分享中概股公司估值溢價同時，也需承擔與公司同樣的風險。

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投資者篇

私有化報價溢價高潛力股聞風大漲

◎每經記者 孫宇婷

近期中概股私有化火爆，《每日經濟新聞》記者在某個以境外股市為主題的投資群里了解到，越來越多話題圍繞私有化套利展開：“中概股私有化感覺有肉啊，尤其是市值小的”；“就是這些機會，很暴利，買進一部分航美傳媒（AMCN），等待消息”。這些投資者大筆購買在美上市中國公司的股票，并期待私有化消息曝光后，分享財富盛宴。

回歸預期助漲中概股

《每日經濟新聞》記者注意到，由于中概公司私有化報價往往比現價高出一大截，如果能夠準確押中潛在私有化標的，在私有化公布前提前布局，一般都存在一定的利潤空間。

根據對中概股公司私有化的歷史經驗總結，中金公司策略報告指出，通常私有化要約價格相比提出要約的前一天收盤價平均有25%的溢價。此外，部分公司的股價有望提前反映私有化和回歸的預期而上漲。因此從二級市場角度，可以參與這兩部分帶來的預期收益。

巨大的套利空間讓一些敏銳的投資者嗅到了先機，他們提前布局，紛紛開始炒私有化預期。“選股三個思路，A股借殼、潛在被收購標的、戰略新興板”，一位美股投資者向記者表示。

此前，一些中概股股權結構出現了變動，比如奧康國際通過擬設立的香港子公司以現金方式受讓蘭亭集勢25.66%股份，成為蘭亭集勢第一大股東。在參股消息曝光前，蘭亭集勢已連漲多日，曝光當日公司股價再度大漲15.91%。

更早前，紫光國際以1.24億美元入股500彩票網，一躍成為第一大股東。消息釋放后，500網當周漲幅達到15.12%。目前，一些中概股公司考慮分拆部分業務直接回到A股市場、或者被同行業其他公司并購。這種方式不涉及退市和拆除VIE等復雜的程序，也被認為是未來中概股公司回歸的方式之一。

市場關于中概股私有化的猜測在無形中推高了部分公司股價。如搜房網，在過去兩周股價就飆升了34%，創下7個月來的新高。和搜房處于同一行業但體量更小的樂居網，在6月12日當周上漲了24%，一舉刷新去年8月以來最大漲幅。當當網同期漲了27%，達到15個月以來的最大收益。鳳凰新媒體過去10個交易日漲幅也高達34%。

戰略新興板受關注

“私有化提出后，當有做空機構出面質疑公司時，這里面套利空間更大”，一位美股投資者私下向記者解釋，但他也警示稱，“任何投資都是有風險的，私有化套利也不例外。第一，并非所有公司都存在套利機會；第二，私有化能否進行到底？”

那么，究竟哪些公司回歸可能性更大？中金公司在策略研報中表示，一般要滿足四個條件：公司市值較小、股權相對集中、外資股東支持、公司稀缺性和行業成長性以及A股所屬行業和對應公司有充分的估值溢價。

基于上述條件，中金篩選出符合市值小于30億美元、所處行業具有稀缺和成長性、以及前三大股東持股比例超過44%的中概股共36家，總流通市值約為213億美元。

“中概股就買質地好點的，以后多半上戰略新興板的”，前述投資者認為，從目前曝光細節看，戰略新興板適用于發展至一定規模、現金流充足，但暫未達到一定盈利水平的新興、創新型企業。“這種公司一般宣布私有化之后，進行到底的確定性非常高。即便私有化失敗，你也不會太吃虧。”