李宇嘉：“雙降”控風險 政策拐點未現

◎李宇嘉

正當業內普遍認為，去年11月以來一直堅持的“降準降息”式的貨幣政策調整，或將在短期內微調（即便總基調不會改變），未來將疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，甚至迎來“由松轉緊”的拐點時，央行在6月27日發布貨幣政策調整超預期的“雙降”，宣布自6月28日起，有針對性地對金融機構實施定向降準，同時下調金融機構一年期人民幣存款和貸款基準利率各0.25個百分點。

本輪貨幣政策調整以來，這是第一次“雙降”，打破了去年11月份以來的數量型和價格型貨幣政策調整輪流“登場”的節奏。根據宏觀經濟金融形勢，對貨幣政策“預調微調”，這是2014年以來不斷被央行強調的貨幣政策調整原則。如此超預期的調整，貌似打破了貨幣政策力度降低或迎來拐點的判斷。那么，是經濟依舊疲軟的需要，還是初步減緩“穩增長”壓力后布局“調結構”的需求？

對于此次超預期的“雙降”，央行研究局局長陸磊在第一時間作出了詳細的解釋。正如他所言，“雙降”體現了對宏觀經濟運行和金融穩定的充分權衡。但筆者認為，首要原因是短期金融風險上升。

6月份以來，降準降息預期一再落空，市場預期樓市企穩、短期資金充裕、防范流動性“脫實入虛”，加上管理層嚴查場外配資，降準降息或延后，貨幣政策甚至開始收緊或轉向。同時，季末效應、IPO提速、基建資金配套、MLF到期、“穩增長”積極效應開始顯現等，短期內資金利率開始上升，短期金融風險將顯現。

短期金融風險的防范具有緊迫性，因為“穩增長”效果并不穩固，需要貨幣政策來引導實際利率繼續下行。由于房貸利率或見底回升，考慮到在建未售和已批未建等情況，樓盤庫存并未減少，房地產三項先行指標仍未探底，樓市難言回暖。盡管短期流動性充裕，但銀行“惜貸”加上實體“審貸”，3~4月份的M2增速持續下滑，5月份上升至10.7%，但仍未到12%的目標，貸款和社會融資總額都在低速增長。因此，短期金融風險上升爆發，銀行惜貸將惡化為通縮，下半年“穩增長”的壓力空前增大。

在經濟不穩、貨幣政策傳導不暢、實體融資成本偏高的情況下，需要適度的資金供給。因此，本輪降準降息疊加，很明顯就在向市場傳達貨幣政策不會轉向、資金面不會緊張、融資成本仍需降低的信號。

之所以定向而非全面降準，央行給出的解釋是，6月末預計銀行體系超額準備金保持在3萬億元左右，貨幣市場利率保持在歷史低位。言下之意，市場資金面很寬裕，不需要全面降準，過往降準未惠及的“三農”、小微企業則需要一定措施來解決。此舉也意在傳達“穩增長”不是放水，“托而不舉”是原則，經濟一旦有企穩跡象，調結構的重任就要走向前臺。

很明顯，降息意在夯實實體經濟企穩的基礎。2015年5月，金融機構新發放貸款加權平均利率為6.16%，僅比去年同期下降了0.91個百分點。若考慮到CPI和PPI持續下行，實際利率仍居高不下。目前，重點城市房貸利率有回升跡象，這對于穩定商品房銷售增長的局面不利，去庫存進而樓市企穩也將會受到影響；第二批1萬億元的地方債務置換剛出爐，下半年納入置換計劃的地方債務達到2.35萬億元，非常需要低利率的投融資環境。另外，地方債務借新還舊、基建投資配套銀行貸款等，也需要低利率的環境。

短期金融風險上升是此次貨幣政策調整超預期的主要原因，為促進經濟轉型，直接融資體系仍舊會受到政策照顧。但是，創業創新和實干氛圍不是一天兩天就可以形成。因此在下半年，盡管整體寬松局面仍在，貨幣政策微調是必然的，方向是更加重視向實體經濟傳導通道的疏通。

近期，降低中長期利率，資產證券化啟航、存貸比75%的剛性規定廢除、一年期以上PSL提速、MLF續做結構性變化等相關舉措不是曇花一現，本次重拾定向降準就是一個信號。

（作者為深圳市房地產研究中心研究員）