興業證券張憶東：為什么說這個措施是延續牛市的希望?

作為一種尋求外延式發展的手段，產業并購不僅深刻地改變上市公司群體的內涵式增長，也改變著中國資本市場的產業結構。經歷股災的中國A股牛市震蕩期，產業并購將引領延續牛市的希望已經成為業界越來越多人的共識。

在昨天結束的第11屆新財富金牌董秘、第八屆新財富最佳投行頒獎典禮暨“共贏產業并購大時代”主題演講中，興業證券研究所副所長、首席策略研究員張憶東表示，當前作為牛市修復期，產業并購正在迎來大機遇。

張憶東認為，從這次牛市的最大力度來看，資本市場對于中國經濟轉型和改革的重要性更加凸顯。但是，股市大幅調整以及短期權宜之計的維穩使得轉型牛市的基礎受到損傷，需要時間來修復和鞏固。一方面，股市大幅調整之后，估值體系面臨重新構建，至少市值泡沫和估值泡沫太大并不利于“以股換股”并購，不利于上市公司實現外延式增長。另一方面，IPO暫緩和再融資放緩，以及推出注冊制和戰略新興產業板所遭受的阻力，也不利于引導社會資源向創新和創業領域的優化配置。張憶東表示，經濟轉型，需要一個相對活躍，能夠盤活存量、推動創業和創新，能夠把社會資金和資源更有效率地優化配置給產業資本，促進產業并購重組，推進產業升級企業創新，從而改善上市公司現金流量表、資產負債表以及利潤表，從而形成正反饋。

張憶東預判，中國下半年貨幣政策可能要比上半年相對緊張一些。而未來3到5年是經濟轉型和改革的黃金機遇期，不能隨便浪費。同時未來3到5年也是中國人口紅利最后的時間窗口，而加速經濟轉型的國家戰略，最好的牌就是利用資本市場推進中國經濟轉型，而產業并購不可或缺。

過去兩年的數據表明，資本市場和產業并購呈現越來越強烈的正反饋。2014年年底到2015年5月，A股上市公司發布預案的股權并購事件就有2874起，意味著幾乎每一家上市公司都涉足并購。當前的數據已經較年初翻番，這表明，產業并購已經成為越來越炙手可熱的資本運作手段。

活躍的并購推動著上市公司外延增長。以創業板為例，2014年創業板上市公司資產負債率33.87%，較2013年末增加5個百分點；2014年創業板商譽合計同比增長了209%。興業證券據此估算，并購增加凈資產規模10%以上，創業板收入增速自2013年第二季度起連續8個季度高于20%，2015年第一季度加速至33%。

從并購企業的性質劃分，民營上市公司參與并購明顯較央企和地方國企活躍。在所有并購事件中，共有923家民營上市公司參與，占民營上市公司數量的62%；央企和地方國企下屬上市公司這一比例為38.1%和37.8%。

產業并購的最終方向是轉型。一組數據顯示，2014年以來股權并購事件數量按并購目的分類，買殼上市35起，實施多元化戰略1494起，行業整合989起，其中實施多元化戰略指收購資產與公司主業不相關，行業整合指收購資產與公司主業具有業務相關性，處于同一行業或產業鏈。從并購方所屬行業看傳媒業并購最為活躍，平均每家公司并購達1.3次，其次是電子、通信、醫藥生物、計算機等行業，這些行業并購多以行業整合為目的，以傳媒為例，行業整合占并購的比重達85%。

與此同時，活躍的資本市場助推了A股并購潮。自2012年年底以來，科技和傳統行業走勢分化巨大，本輪并購潮中并購高發行業恰恰是以科技為代表的轉型相關行業，并且并購啟動稍晚于股價變動。而以股權方式支付的并購收益明顯好于非股權支付的收益。從歷史經驗看，1996年至2001年的牛市也是并購重組的牛市，這條主線貫穿始終。

張憶東認為，盡管當前股市疲弱對資本市場和產業并購之間的正反饋造成了傷害，但這種正反饋仍將繼續。主要是越來越多的上市公司有動力通過并購重組向新興行業轉型，新興行業中的多個子行業目前已經完成了從萌芽期向成長期的過渡，政策面鼓勵上市公司進行并購重組，最后產業資本出海進行全球化并購越來越多。因此，經歷震蕩之后，資本在尋求新的出路。未來牛市仍然可期，而其中最主要的原因就是中國經濟轉型期需要的這種產業并購將有生命力地延續。