夏春：金融市場需要配套措施以降低熔斷機制觸發幾率

每經編輯 夏春    

◎夏春

金融市場價格升跌超過一定幅度后對交易進行限制的制度被統稱為熔斷機制。熔斷機制有幾種形式：第一是當有代表性的市場指數波動超過預先設定的幅度后，整個市場暫停交易一段時間；第二是個股交易暫停制，美國過去沒有這項規定，但在2010年5月6日“閃電崩盤”后開始討論實施個股交易暫停制，2013年2月4日后執行；第三則是股票漲跌停板制，通常被稱為“價格限制”。

熔斷機制的利弊之爭

熔斷機制在不同國家和地區差別非常大。美國作為第一個引入熔斷機制的國家，其初衷非常簡單，在證券價格發生與經濟基本面無關的劇烈變動的時候，暫停交易可以防止恐慌性拋售，給交易參與者一個冷靜期以恢復信心和信任。

但堅信市場總是有效的學者則批評熔斷機制破壞證券價格發現過程和阻礙市場效率，甚至直接認為熔斷機制沒有效果。一個常被引用的例子包括美國1987年黑色星期一后，港股市場雖然關閉了一周，但接下來一開盤則下跌了30%。不過，支持熔斷機制的學者則指出，美國在“9·11”事件后股市關閉一周再開盤，市場反應基本正常。

反對熔斷機制的觀點還包括：當市場交易暫停時，會產生各種流言和謬論，從而增加市場不確定性；共同基金和交易所買賣基金每日都要結算應付贖回要求，如果股票市場停止交易，將會加大應付贖回流動性的壓力，直接后果是這些基金會以減持來應對；交易暫?？赡芤l跨市場的風險傳播，比如當A股市場交易暫停，則港股市場以A股為基準的基金就會失去定價基準，做市商會擴大買賣差價，同樣降低市場的流動性。

支持熔斷機制的理論研究可以概括如下：設計良好的交易暫停制度不僅僅是給予投資者避免恐慌的冷靜期，更是給予愿意提供流動性的交易對手準備交易的時間，從而減輕交易風險、穩定市場；許多散戶投資者并非完全理性，當他們普遍追逐價格趨勢時會導致價格偏離價值，即使機構投資者也會因為制度安排而表現出從眾行為和羊群效應，而漲跌停限制可以減少這種市場失效的情況發生；隨著金融市場計算機交易的普及，一些投資策略會在證券價格下跌時觸發賣出指令，如果沒有熔斷機制，則可能發生滾雪球式的市場崩盤；可以防止杠桿交易者因為價格波動過大而無法滿足保證金要求。應該說上述這些理論相較于那些反對熔斷機制的觀點更有說服力。

但另外一項很有影響力的研究指出，交易暫停安排可能導致“磁石效應”：原本打算分成幾天交易的投資者，可能會因為即將觸發的交易暫停，而被提前吸引進來把全部的交易在一天完成，這樣價格波動性會增加（通常視為壞事），但交易暫停前的市場流動性也會增加（通常視為好事）。此項研究同時指出即使磁石效應弊大于利，也有很簡單的解決辦法，就是不公開交易暫停的觸發條件，德國的股票交易所就是這么做的。

研究中的羊群效應

一個明顯的事實是，進行實證分析的研究者也表現出很強的羊群效應，即很少有人去研究熔斷機制有利的那些理論，因為這需要了解投資者類型信息，而這往往是難以獲得的。而發現熔斷機制的弊端則只需要利用公開和易得的價格數據。此外，實證研究幾乎都集中在了漲跌停制度。

即使如此，學者們也沒有達成共識，一些研究發現漲跌停板會阻礙價格發現過程、降低市場流動性、增加價格波動率以及產生價格波動率的溢出效應，也就是說股票的漲跌停一旦被觸發，在接下來的交易日這些股票的價格波動率會上升。磁石效應的實證研究發現，存在漲跌停限制的市場，股票的磁石效應比較明顯，主要表現在股票價格波動率變大和交易的速率上升。

但是這些研究都存在反例。此外，過去這些研究都有一個無法解決的難題，就是缺乏合理的對比參照體系。美股1987年黑色星期一后港股市場關閉一周，重新開盤下跌了30%，但無法知道如果港股交易不中斷，星期二的開盤價是多少。

現在，一些學者采取很聰明的分析方法來解決上述缺乏參照比較的難題，重新檢視漲跌停制的利弊。一篇2013年發表的研究指出了A股的漲跌停板制度的優點。作者集中對比研究了漲跌停板被取消時間段和1997~2000年的股價。他們的發現是：第一，漲跌停限制緩和了價格波動；第二，更嚴格的漲跌停限制對ST股票有好處；第三，漲跌停板制度可幫助市場在暴跌（指數單日下跌超過3%）后價格回升。

這份研究的作者也特別強調了第三點是漲跌停板制度的一個大優勢。這些發現可能是因為A股市場的投資者結構以散戶為主，同時機構投資者的投資期限也偏短期。

在A股經歷了今年夏季的動蕩后，一些教授和行業經濟學家沒有對數據進行分析就在匆忙中憑直覺和經驗建議A股廢除漲跌停板。相反，其他市場對熔斷機制的改動都非常謹慎。

設定熔斷幅度可能偏小

歸根結底，熔斷機制利弊共存。但筆者認為，A股市場應該在現有漲跌停板制的基礎上嘗試市場交易暫停的熔斷機制，考慮到A股散戶投資者為主的市場結構和計算機交易在A股的發展還處在初級階段，傾向于熔斷機制在A股利大于弊。

2016年1月1日起，上證所、深交所和中金所將實施指數熔斷機制。目前來看，三大交易所設定的5%和7%的閾值可能幅度過小。當然，只有實踐才是檢驗利弊的唯一辦法，在執行后進行高質量的研究，并根據發現對其加以修改優化是國際上普遍的做法。尤其重要的是，其他配套的措施（如上市公司信息及時準確披露、投資者教育等）也應該完善，以降低熔斷機制被觸發的機會?？刂剖袌霾▌语L險，僅有熔斷機制遠遠不夠。

（作者系諾亞香港財富管理研究總監、香港大學工商管理碩士課程教授）