2017年度策略：A股慢牛修復周期開啟 推薦三條主線

中國正在慢慢走出2011年以來的償債周期，開啟一輪可持續的盈利修復周期，A股市場迎來“慢牛換芯，盈利牽牛”。A股市場運行的主導因素已經從分母端貼現率過渡到分子端企業盈利，這一輪“盈利牽牛”的持續性將大過2011年以來的任何一次。伴隨著企業擴大資本開支意愿逐步恢復，實體經濟將逐漸走出償債長周期并進入補庫短周期。同時，2017年供給側改革等制度紅利釋放，A股公司盈利能力進入久違的可持續修復期，A股市場將呈現慢牛格局。

依據盈利修復將由上游向中下游傳遞的判斷，行業配置要逐步從上游向中游轉移，建議關注三條主線交匯行業：鋼鐵、建筑、機械、軍工、煤炭；主題投資方面，建議布局“新動能補短板”，關注兩條主線：受益補短板的“美麗城市”主題（裝配式建筑、海綿城市）以及新動能加強的市場化改革主題（混改、債轉股、土地流轉、電力改革）。

A股市場開啟一輪可持續的盈利修復周期

從今年A股公司現金流量表可以看出，年初以固定資產現金流支出同比增速為表征的企業投資意愿出現緩慢回升趨勢，以償還債務現金流支出同比增速為表征的債務償付壓力在下降。而三季度上市公司ROE與借貸成本差值回升將引導民間投資進入正反饋，民間固定資產投資增速7月份以來連續三個月從底部回升，進一步反映了實體經濟領域的投資意愿增強。

1、企業接近償債周期尾聲

2011年，貨幣政策收緊，金融機構人民幣貸款加權平均利率從2009年第一季度的4.76%上升到2011年第三季度的12.69%；2011年至2015年，A股上市公司償債支出同比上行，固定資產投資支出同比下滑，同時民間投資也持續下滑；2015年至2016年，企業從利潤最大化到負債最小化，2015年10月M1與M2出現持續背離。中資銀行口徑，2016年第一季度企業活期存款32萬億元，同比增速26.7%，大幅超過2015年第四季度的17.6%；2016年至2017年，企業償債周期將步入末端。低利率環境下企業償債資金有望轉化為投資，經濟因此企穩。

（1）A股非金融企業償債現金流減少，固定資產投資現金流增加，可持續盈利修復周期開啟

2011年至2014年，中國經濟微觀結構的一個重要變化就是，非金融企業資產負債率趨勢性上行。而在經濟進入新常態后，高企的杠桿率讓企業融資成本增加。但一方面，從上市公司資產負債率可以看出，企業資產負債率并未超過2014年高點；另一方面，非金融A股ROE（TTM）與融資成本（金融機構人民幣貸款加權平均利率）較為接近，在籌資成本較高背景下企業加杠桿籌資受到限制。從目前情況來看，企業ROE拐點已現，ROE水平的走強以及融資成本的下行導致企業擴張意愿加強，ROE與借貸成本差值變大將引導民間投資進入正反饋。

從上市公司2016年三季報可以看出，目前非金融企業杠桿率依然處在下行階段。今年以來企業盈利能力和現金流的持續改善是內生性的，表現為A股非金融企業銷售現金收入增速和經營性現金流占比提升，企業償債現金流減少，固定資產投資現金流增加，A股公司盈利能力出現長周期改善拐點。在現金流改善的同時，企業固定資產現金流支出同比增速回升，反映企業擴張資本開支意愿開始增加；償還債務支付的現金同比增速連續兩個季度下降，同時債務償付占籌資性現金流支出比例在連續兩年持續上升后，今年連續兩個季度下降，反映債務償付對企業現金流的拖累減小。

2016年7月以來，民間固定資產投資增速企穩回升，由7月的2.11%回升至9月的2.47%。與此同時，全社會固定資產投資也在7月份觸底企穩，9月份小幅回升0.1個百分點。民間投資的連續回升和全社會固定資產投資增速的企穩，反映實體經濟投資意愿增強。

（2）對比日本經驗，中國企業部門降杠桿已進入后期

20世紀70年代的日本與中國現在所處的經濟結構調整階段類似，日本當時的企業部門去杠桿過程對中國有較強的借鑒意義。

當時日本企業部門去杠桿持續的時間是7年左右，如果以這個過程的前期，杠桿出現回升后再下降的時間點算起，去杠桿持續的時間是5年左右；自2011年開始，中國企業部門去杠桿至今已有5年時間。

日本在制造業去杠桿過程中，非制造業投資增速和貸款增速持續高于制造業；在制造業投資增速回穩并開啟新一輪加杠桿周期時，非制造業投資增速和貸款增速仍然持續高于制造業。非制造業加杠桿加快了杠桿周期轉換進程，同時推動日本完成經濟結構調整。中國第三產業已經連續三年成為企業部門加杠桿主力：2012年初，相比下滑的第二產業固定資產投資增速，第三產業固定資產投資增速明顯上行，并在2012年末穩超第二產業，成為企業部門加杠桿主力。同時第三產業固定資產投資額占比從2012年初持續上升，而第二產業占比持續下降。對比1998年至2001年的降杠桿周期，同樣是第三產業固定資產投資額占比持續上升擔當加杠桿主力，這一過程持續了三年左右的時間，與目前第三產業固定資產投資占比上升的時間長度接近。

我們認為，類似日本，中國第三產業、新興產業過去三年多來的持續加杠桿以及未來繼續加杠桿，將加快中國杠桿周期轉換進程，同時推動中國經濟結構調整。以日本5-7年的降杠桿周期，以及中國1998-2001年的降杠桿周期來看，中國本輪自2011年底開始的降杠桿周期已經進入后期。

2、中國經濟內生性需求恢復，企業進入新一輪補庫周期

2016年非金融A股公司整體收入增速持續改善，三季度ROE出現拐點回升。中觀數據上看，發電量在2016年初開始底部回升，PMI三季度開始逐步走強，螺紋鋼去年年底開始漲價，黑色系今年迎來漲價潮，中國經濟內生性需求開始恢復，企業進入新一輪補庫周期。

（1）補庫周期伴隨企業盈利能力持續改善

根據庫存同比增速和工業增加值同比增速兩個指標把庫存周期分為四個階段，分別為主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存和被動補庫存。2014年下半年至2016年初，中國經濟下行疊加供給側改革發力去產能，工業增加值累計同比、工業企業產成品庫存累計同比雙雙下行，企業處于主動去庫存階段；2016年二季度工業增加值累計同比企穩，企業被動去庫存；2016年6月后，工業增加值累計同比與工業企業產品庫存累計同比同步回升，企業開始新一輪主動補庫存。此前三輪企業補庫存周期為1-2年，促進A股公司盈利能力持續改善了近一年時間。

整體來看，企業進入主動補庫存周期后，A股公司的盈利能力將受補庫存影響趨向改善。在當前低利率背景下企業開啟新一輪主動補庫存，有助于促進A股公司盈利能力回升，時間可持續一年左右。

（2）投資是企業主動補庫存的前提

回顧前兩次主動補庫存周期，2007年和2010年主動補庫存都伴隨著投資的大規模增加。根據華泰宏觀預測，明年固定資產增速將達8.5%，而2016年9月固定資產投資增速為8.2%，表明明年投資仍能維持較高增速。2015年以來固定資產投資增速降幅趨緩，且制造業投資已經企穩，相比之下庫存水平降幅更為陡峭，當前庫存累計同比增速已為2008年以來的低點。

民間固定資產投資增速7月以來連續3個月企穩回升（從7月的2.11%回升到9月的2.47%），進一步反映了實體經濟投資意愿增強。在明年投資增速仍然保持強勁的前提下，主動補庫存將引導企業盈利能力中長期修復。

3、供給側改革持續推進，2017年企業盈利有望修復

隨著企業償債周期進入末端、主動補庫存開啟，上游企業盈利將傳遞至中游制造業領域，推升制造業投資增速；2017年房地產投資增速下行幅度有限（因房地產銷售對投資的傳導鏈已經弱化），基建投資維持高位；在2016年1月份“大水漫灌”之前已經出現黑色系漲價現象，表明需求正在恢復，企業盈利水平在2017年有望持續修復。而供給側改革“三去一降一補”使總供給曲線左移，預計明年GDP增速穩中有降，在經濟總產出增速減少情況下同樣可以出現總需求擴張，預計2017年全部A股公司凈利潤同比增速為5%-8%。

4、流動性中性，低利率環境不變

部分投資者擔心全球流動性對需求側刺激的邊際效用遞減，明年歐洲央行QE到期，美聯儲加息，加上今年以來商品大漲，通脹抬頭，貨幣政策有收緊預期。

我們判斷明年流動性中性，仍將維持低利率環境。第一，無風險收益率以零風險、高流動性、高可獲得性為三要素，當前階段理財產品的收益率更能表征無風險利率。在資產回報率經過一輪下行后，滯后調整的負債端利率仍有下行壓力；第二，2016年影響債市的核心因素是機構配置行為，決策層“脫虛入實”推動非標資產轉向標準化資產。在這個因素尚未完全消退之下，配置需求對利率有一定的平抑作用；第三，貨幣政策難以收緊。PPI、CPI、油價都處于低位，全社會杠桿率仍高，供給側改革“三去一降一補”需要低利率環境配合。

5、持續性的盈利修復周期有助于市場風險偏好繼續回升

2016年下半年以供給側改革為主線的政策確定性更強，“三去一降一補”的組合拳逐步得到市場認同，A股市場長期風險溢價緩慢下行；三季度A股公司非金融企業ROE拐點回升，供給側改革組合拳對A股企業盈利的正面傳導，使得市場對信用風險的擔憂逐漸減輕，市場風險偏好緩慢回升。2017年償債周期進入末端，補庫存周期已經開啟，在新一輪政府擴張周期下，A股市場進入可持續的企業盈利修復周期，市場風險偏好將繼續回升。

行業配置：從超配上游向超配中游轉移

依據對企業盈利修復由上游向中下游傳遞的判斷，2017年的行業配置要逐步從上游向中游轉移。推薦三條邏輯線交匯行業：鋼鐵、建筑、機械、軍工、煤炭。

1、上游原材料補庫存將傳遞至中游制造業，中游不會因為上游漲價而受擠壓

隨著商品價格大漲，市場擔心上游原材料漲價會擠壓中游制造業利潤。從三季報中游制造企業的成本增速可以看出，在需求回暖階段，上游對中游企業盈利能力是傳遞而不是擠壓。中游制造業的成本增速較為平穩，營收增速逐漸改善，實體經濟將從原材料補庫存逐步轉變成產成品補庫存，從而帶動整體經濟的盈利能力修復。

2、2017年行業配置的三條主線

（1）現金流恢復較好，且資本支出開始擴張的重資產行業

現金流改善是今年宏觀和中觀經濟的重要特征。宏觀上看，一邊是M1持續高增速，一邊是償債周期下民間投資增速低；中觀上看，多數A股非金融行業的現金流有明顯改善。在企業部門整體杠桿率仍較高的時期，現金是再投資的核心，為此，我們尋找現金流較好同時資本支出開始擴張的行業：第一，在企業部門整體資產負債率仍高的環境下，不管是高杠桿行業還是低杠桿行業，現金流改善是企業盈利能夠持續增長的重要保障；第二，目前經濟整體仍處通脹周期底部，工業資產價格仍相對便宜，現金流改善的行業通過逆周期投資，在即將到來的通脹周期中將迎來資產重估，在經濟復蘇周期中將優先獲得成長預期。

經過篩選，建議關注建筑、化學原料、化學制品、其他建材、輸變電設備、運輸設備、航空航天、兵器兵裝、航空機場等行業。

（2）處于政府擴張產業鏈上，且庫存水平較低的行業

在各條產業鏈中，鏈條長、環節多、對經濟拉動能力強的三大支柱性產業為：房地產產業、基建產業和汽車產業。汽車產業在過去五年已經承擔了房地產周期整體下行過程中的對沖角色（比如政府大力發展新能源汽車）；明年地產投資仍然不確定，一億人口落戶城市政策下的基建的對沖作用將進一步凸顯。我們尋找基建加碼鏈條上庫存水平較低的行業，按庫存周期來看，補庫存至少將延續一年時間，由此帶來的ROE改善也將延續至少一年。

當前庫存同比在歷史較低位置、補庫彈性較大的是軍工、煤炭、機械、建筑、鋼鐵、建材等行業。

（3）債務成本下行明顯受益行業

從半年報和三季報看，債務償付對上市公司融資和投資的拖累在減小：A股企業償還債務支付的現金同比增速已經連續兩個季度下降，同時債務償付占籌資性現金流支出的比例在連續兩年持續上升后，今年連續兩個季度下降，反映債務償付對企業融資和投資的拖累在減小。未來這一趨勢延續的話，企業現金流和盈利能力的改善將有較強持續性。我們尋找明年債務成本持續下行過程中受益最明顯的行業，即當前債務壓力最大，同時最受益于去杠桿政策的行業。

目前上游和中游行業的債務成本壓力均較大，煤炭、有色、鋼鐵、電力及公用事業、基礎化工、建筑、建材、機械、電力設備、國防軍工的債務償付占籌資性現金流的比例均很高。其中，煤炭、鋼鐵、機械行業壓力更大，又以鋼鐵行業最為明顯。

3、推薦三條主線交匯行業

三條配置主線交匯行業值得推薦，具體有鋼鐵、建筑、機械、軍工、煤炭。

主題投資：聚焦“新動能補短板”

供給側改革的政策圖譜將持續豐富，除“三去”減存量之外，還需圍繞“補短板、降成本”做增量。“新動能補短板”主題包含兩條主線：“美麗城市”主線：裝配式建筑（杭蕭鋼構）、海綿城市（華控賽格）；市場化改革主線：混合所有制改革（中國聯通）、債轉股（海德股份）、土地流轉（輝隆股份）、電力改革（廣安愛眾）。

1、美麗城市：新型基建與生態文明補短板

“美麗城市”是建設“美麗中國”的重要領域，可實現培育投資增長新動能、生態文明補短板雙重功效。市場普遍將“美麗中國”概念等同為生態治理，我們認為，源頭防治勝于生態治理。城市建設對生態環境的低影響將成為“補短板”的重要方向，建議關注“美麗城市”系列主題：裝配式建筑和海綿城市。

（1）裝配式建筑：引領建筑產業深刻變革

裝配式建筑是指用預制的構件在工地裝配而成的建筑，我國推廣的裝配式建筑主要是鋼結構建筑。裝配式建筑發展潛力較大，據住建部口徑，2015年全國裝配式建筑新增約3500萬平米到4500萬平米之間，相對15.45億平米的房屋新開工面積占比不足3%。而2016年2月國務院文件明確指出，“用10年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到30%”。照此估計，裝配式建筑年復合增長率至少27%，市場空間可達萬億元。

裝配式建筑即將迎來行業拐點，鋼結構上市公司將優先受益，建議關注：杭蕭鋼構（鋼結構龍頭企業，掌握核心技術專利，引領技術體系）、富煌鋼構（鋼結構設計制造一體化服務商，開拓多高層、大跨度等重型鋼結構市場領域）、東南網架（鋼結構、網架制作安裝企業，具有鋼結構、網架及相關附屬工程甲級設計資質）。

（2）海綿城市：生態城市新方向，兩大方向把握機遇

海綿城市指城市能夠像海綿一樣，降水時吸水、蓄水、滲水、凈水，需要時將蓄存的水“釋放”并加以利用，提升城市生態系統功能且減少城市內澇。海綿城市建設市場空間較大，2015年10月國務院出臺的《關于推進海綿城市建設的指導意見》提出，到2020年城市建成區20%以上的面積要達到海綿城市要求，2030年為80%。以此大致測算，至2020年海綿城市的市場空間為1.26萬億元-1.9萬億元，至2030年市場總空間在5.8萬億元-8.8萬億元之間，年均增長5000億元左右。

建議從設計建造和環保水務兩大方向把握海綿城市的投資機遇：A.設計建造，關注華控賽格（海綿城市龍頭，中標遂寧、遷安等地多個海綿城市項目，具備海綿城市整體解決方案的設計和建造能力）；B.環保水務，關注聚光科技（環境監測領域龍頭，與江山市合作“智慧海綿城市”計劃，打造海綿城市綜合管控平臺、水體綜合治理等項目）、江南水務（與華控賽格等聯合設立50億元環保產業基金，專注海綿城市和水體處理）。

2、市場化改革：降本增效

改革是資本市場持續熱議的主題，隨著各項改革的持續深化，基于“市場化”與“降本增效”兩大關鍵詞，建議關注：混合所有制改革、債轉股、土地流轉、電力改革等主題。

（1）混合所有制改革：提速跡象明顯，混改大有可為

混合所有制改革是深化國企改革的重中之重，具有改善企業經營、激發市場活力、降低成本的三重意義?；旄闹黝}建議關注第一批混改試點集團旗下上市公司：中國聯通（發改委重點提及的混改對象，于2016年10月率先確認正在內部研究制定混改方案，有望成為大型國企的混改先鋒）；佳電股份（發改委重點提及的試點公司之一———哈電集團旗下唯一上市平臺，市值較小，業績不佳，混改預期強）；鋼構工程（作為發改委重點提及的唯一軍工集團———中國船舶[0.43% 資金 研報]旗下平臺，混改和資產注入預期強）。

（2）債轉股主題：降本增效，托底實體經濟

債轉股是供給側改革降本增效的手段，有利于緩解市場對信用違約的擔憂，提升市場風險偏好。隨著供給側改革的深化，2017年將大概率成為市場化債轉股推廣元年。建議沿兩條主線把握債轉股主題行情：A.地方AMC牌照和A股標的仍具稀缺性，布局AMC主題股：海德股份、陜國投A；B.受益于債轉股降本增效和資本運作預期的債轉股對象：錫業股份、廣晟有色。

（3）土地流轉：土地確權激發農村萬億潛力

農村集體產權改革的核心是通過土地確權，將農村集體資產折股量化，讓農民真正成為村集體的“股東”，并促進經營權轉讓。建議關注擁有大量土地資源的農業與林業標的：輝隆股份（擁有安徽滁州14000畝土地承包權，規劃將該地塊打造成集農業種植與園林經濟苗木于一體化的農業產業化項目）；海南橡膠（天然橡膠最大生產商，公司作為海南農墾集團下屬上市平臺承包使用農墾集團國有土地總計351.55萬畝）；北大荒（我國規模最大、現代化水平最高的農業類上市公司和商品糧生產基地，擁有62.4萬公頃耕地和24萬公頃可墾荒地，雙重受益于土地價值重估和農業發展）；福建金森（福建省林業產業化龍頭，在福建擁有超過70萬畝的林地，將直接受益于土地流轉）。

（4）電力改革：降成本的重要實現方式，時間表劃定促破冰

電力改革是供給側改革降成本的重要途徑，未來將空前加碼。電改主要是“管住中間，放開兩頭”，兩主線受益：A.下游售電側企業，關注廣安愛眾（水電氣供應一體化企業，將直接受益電改，有望實現自發自供）、林洋能源（智能電表及用電管理系統龍頭，長期從事售電側業務，與南方電網合作，將受益售電側發展機遇）；B.競價上網改革下關注上游低成本發電企業：泰勝風能（風力發電設備制造商，受益于電改后上游發電利潤上升帶來的風電發展機遇）、文山電力（主營水力發電，電改市場化后發配售一體化優勢將得到放大）。