余終隱：股市連跌 IPO節奏是否該放緩

余終隱 2017年元旦以后，滬深大盤走勢偏弱，尤其是創業板指數更是呈現連續下跌的趨勢，有很多投資者都將原因歸咎于新股發行的提速。本周一，在A股出現較大幅度的下挫之后，市場越來越多的人士開始呼吁證監會放緩IPO的節奏、甚至暫時中止IPO發行。 到本周二，市場暫時告別了連跌的勢頭，三大股指均出現反彈，不過兩市成交銳減，因此還很難說市場的信心得到恢復。那么到底應該如何看待A股走勢和近期IPO提速之間的關系呢？ 筆者認為，中小創板塊市盈率的整體回落是A股市場走向健康、可持續發展道路必須經歷的痛苦過程之一，在此關鍵時刻，監管部門應當拿出改革的定力，堅定既有的改革思路；不過在另一方面，也需要聽取市場的聲音，及時總結經驗和教訓，爭取以股民最小的犧牲換取更大的市場效率。 總的來說，當前IPO發行節奏放緩的理由并不充分。 即便在創業板股指不斷下調的當下，A股中小板、創業板的市盈率倍數依然在60~70倍左右，連沒有業績支撐的ST個股，市場估值基本都在50億元以上，而所謂凈殼轉讓時的估值更高，這種高估值在全世界主要證券市場幾乎是絕無僅有，因此以上板塊的股票指數下跌，自有其市場運行的內在規律發生作用。 在這樣的情況下，投資者要求監管部門放緩甚至暫停IPO，會在客觀上繼續維持顯著不合理的估值體系，因此并不完全合理。 經濟學家很早就發現，投資品市場的價格與供給、需求變化沒有嚴格的聯動關系，例如國債發行規模在100億元時的價格，與發行1000億元時的價格不會變化很大，這與普通消費品的價格形成邏輯完全不同，因此真正具備長期投資價值的股票價格與IPO規模是沒有必然聯系的。 IPO發行規模影響中小創股價的主要渠道是上市公司殼資源價值的變化。隨著IPO步伐的加快，原本打算通過買殼上市的很多企業將可能轉向IPO，隨著市場上買殼方越來越少，上市公司殼資源價值必然逐步貶值，而中小創上市公司長期以來高估值的主要市場基礎就是潛在的“殼價值”。全球主要資本市場的監管部門均對借殼上市（境外也稱“反向并購”）這種行為采取高壓監管態勢，因此理論上講任何上市公司都不應該存在所謂的殼價值。 要擠掉A股中存在的估值泡沫，監管部門應當要多管齊下。雖然監管部門可以通過擴大IPO規模來逐步擠掉中小創公司普遍存在的估值泡沫，但其副作用也是十分明顯的。 近一年來，不論IPO公司的利潤規模有多大，也不論該公司是否屬于產能過剩行業，新股上市以后基本都能獲得70億~80億元的總估值，對于不少新股上市公司來說，其真實的資產價值可能只有5億~10億元左右，剩余的估值則主要來源于上市公司附加的殼價值。這意味著，以往的新股發行在消除市場整體泡沫的同時，同時也在制造新的泡沫。 為此筆者建議，監管部門在探索IPO合理速度的同時，盡快落實借殼上市等監管政策，讓借殼上市不再具備監管套利空間，大幅降低上市公司附加的殼價值。 2016年6月以來，中國證監會發布了一系列重組新規，極大地壓縮了變相借殼上市的操作空間，但此后監管部門快速放行了若干家上市公司的借殼上市申請，讓絕大部分市場投資者依然感受到上市公司殼價值的存在。 由于正常的IPO排隊通常需要3~4年時間，而圓通速遞等公司借殼上市重組方案在上報后幾個月即獲得審批通過。如果監管部門明確宣布，所有構成借殼上市的審批全部進入IPO通道，與IPO一起排隊，那么上市公司的殼價值將迅速趨近于零。由此一來，繼續推進IPO市場化改革的阻力就會小得多，中小股民也就無需為此付出新的代價了。 如果監管部門能夠扛住當前的市場壓力，繼續促使中小創估值的理性回歸，則中國資本市場將有望走上健康、可持續發展的軌道。 當新股上市不再具有巨大的殼價值以后，很多業績不好或過剩產能行業的公司IPO發行的難度將大幅提高，甚至發行失敗，很多中小企業將不再一味追求IPO，這樣不僅IPO通道可能不再擁擠，已上市的行業龍頭企業也可因此獲得更多的市場化并購機會——這緣于當業績不好的上市公司殼價值趨近于零以后，上市公司與上市公司之間的產業整合將更為順當，很多行業的供給側結構性改革僅憑資本市場即可獲得顯著效果。 例如醫藥制造行業最需要規模效應，因為在品牌、研發、渠道、質量控制等環節都可以避免重復投資，但目前A股市場上的醫藥制造業上市公司多達150多家，有的上市公司僅依靠1~2個醫藥品種維持生存，很難形成規模效應，更談不上大量進行新藥的研發投入。在上市公司殼價值轉弱甚至于無的情況下，巨大的協同效應將促使醫藥行業中的大多數上市公司自愿整合起來，這也有助于誕生中國自己的“強生”和“輝瑞”。 當然，任何改革都應考慮到中國資本市場特殊的國情，以及中小股民的承受能力。監管部門在推進上述改革的節奏方面可以更放得平穩些，同時應積極向社會公眾宣傳上述改革的巨大意義，充分凝聚社會共識。 （作者為證券行業從業人士）