傅克友：輝山乳業的教訓不在那只突降的“黑天鵝”

每經評論員 傅克友

在一個“黑天鵝”亂飛的世界，“黑天鵝”也容易成為無辜的“替罪羊”。凡是人們一時半會不明所以的壞事發生，就容易將其歸咎到這個詞上。

比如輝山乳業“閃崩”事件。3月24日上午11點，輝山乳業股價突發跳水，盤中最大跌幅達90.71%，創下港股歷史之最。當日，輝山乳業最終下跌85%，市值蒸發320億港元，實際控制人楊凱夫婦的財富一天蒸發235.8億港元（約合209億元）。

整個市場都懵了——又飛出來一只猝不及防的“黑天鵝”！然而，這個世界上沒有那么多“黑天鵝”——如果“黑天鵝”滿天飛，就應該要懷疑那是不是一只假的“黑天鵝”。

盤點輝山乳業事件的來龍去脈不難發現，今天的局面其實早已鑄就。

表面上，輝山乳業“閃崩”是突然發生的。3月23日下午，遼寧省金融辦召開輝山乳業債權工作會議，23家債權行出席，楊凱承認公司資金鏈斷裂。與此同時，輝山乳業30億元資金被挪用到沈陽投資房地產的傳言不脛而走。

這樣的消息，顯然極大地打擊了投資者的信心。即便楊凱宣稱公司將出讓部分股權引入戰略投資者，通過重組在一個月之內籌資150億元等多重對策，但仍然無濟于事，難以回天。

投資者的信心絕不是在一天之內失去的。早在去年年底，一家名為渾水的美國做空機構就連發報告，稱輝山乳業發布虛假財務報告，公司估值實際接近零，還質疑楊凱涉嫌挪用公司資產。在輝山乳業停牌澄清之外，楊凱耗資1.27億港元兩次增持，持股比例達到74.06%，穩住了局面。

顯然，這一做法并未完全解決公司可能存在的問題，而更像要掩蓋住原有的危機。而掩蓋問題需要付出巨大的成本，這讓本來就有債務危機的輝山乳業雪上加霜。試想，如果危機在當時發生，可能遠不至于像今天這么嚴重。也就是說，某種程度上所謂“黑天鵝”是可以避免的，而未必會像今天這樣“一飛沖天”。

換句話說，輝山乳業原本相信這只“黑天鵝”不會飛出來，或者能夠在它飛出來之前讓它消失。但輝山乳業錯判了形勢。

據《每日經濟新聞》調查，去年3~9月，輝山乳業的銀行貸款激增38.57億元，合計借款達到110.86億元，處于歷史高位。另據報道，在今年短短3個月時間里，輝山乳業在總資產變動不大的情況下，公司總負債激增200億元。

業內人士認為，輝山乳業的全產業鏈模式需要大量資金支撐來維持運轉。但全產業鏈的奶業見效慢、投資周期長，盈利效果沒有那么立竿見影；因此有人士懷疑，錢流入到房地產項目?！睹咳战洕侣劇返恼{查顯示，楊凱名下目前存續的房地產公司至少有3家。這可以善意地視為，在房地產行業火熱的情況下，公司希望通過立竿見影的盈利，來補貼難如人意的實體產業。

如果這樣的如意算盤能夠實現，那么“黑天鵝”當然飛不起來。問題是，輝山乳業沒有獲得“天時地利”。所謂“天時”，在于它沒有熬到奶業的春天到來，就已經資金鏈斷裂；所謂“地利”，在于它的房地產項目并未布局在近兩年坐上火箭的一線城市，而是主要在經濟增速居國內末座的東北。

市場自有市場的邏輯。所謂“黑天鵝”事件，不過是來自市場的懲罰。輝山乳業“閃崩”，所留下的教訓在于，不要隨隨便便和市場趨勢作對。否則可能弄巧成拙，從而受到市場的懲罰。更進一步說，遲來的懲罰往往更加猛烈，更加殘酷，更加難以挽救。