全面回歸6.7時代 人民幣穩勢將延續

自5月25日以來，人民幣兌美元中間價、境內外人民幣兌美元市場匯率聯袂走高，并全面回歸“6.7時代”。在人民幣匯率站穩“6.7”之際，如何解讀近期人民幣匯率加速升值的現象？人民幣的未來趨勢如何？結合對人民幣匯率走勢的判斷，投資者又該如何選擇大類資產？本次邀請招商證券研究發展中心首席宏觀分析師謝亞軒和國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢對此進行探討。

多因素推動人民幣急漲

中國證券報：如何解讀近期人民幣匯率持續升值的現象？

謝亞軒：本輪人民幣匯率升值有三個特點比較突出：第一，人民幣匯率走升出乎市場預料。在5月初幾乎沒有研究觀點明確指出當月人民幣匯率將出現顯著回升。第二，離岸和在岸人民幣匯率均出現比較明顯地回升。在岸人民幣即期匯率從5月10日的6.9040回升到6月7日的6.7940，升幅達1.62%；離岸人民幣匯率從5月11日的6.9138回升到6月7日的6.7744，升幅達2.04%。第三，離岸人民幣匯率比在岸人民幣匯率波動更為劇烈。

覃漢：人民幣匯率端午節前后大漲，打破了年初以來“窄幅震蕩”的運行格局，在岸、離岸人民幣匯率雙雙突破前期高點，漲幅罕見。

值得注意的是，5月中旬起，央行對人民幣中間價進行“三次改革”，引入逆周期調節因子，觸發市場空頭踩踏，人民幣破位上漲使得資金外流意愿階段性顯著降低。5月外儲繼續加速回升說明兩點：其一，5月的匯率跳漲過程并沒有以“犧牲”央行儲備為代價，一方面可以理解成央行“新工具”（逆周期調節因子等）越來越豐富，另一方面也可以認為近期人民幣匯率的升值是相對“健康”的；其二，人民幣升值信號開始反作用于私人部門的結售匯行為，從2015年8月以來形成的貶值預期有階段性弱化的跡象。

中國證券報：導致人民幣匯率這波加速升值的原因有哪些？

謝亞軒：本輪人民幣匯率回升有三大原因：首先，美元指數的回落是充分條件。2017年5月11日至31日，美元指數由99.6579回落至96.9672，跌幅達2.70%。其次，中間價報價模型中引入逆周期因子是必要條件。數據顯示，未引入逆周期因子的4月至5月初，美元指數回落1.95%，人民幣中間價微升而即期匯率反貶；5月中旬引入逆周期因子后，美元指數回落2.7%，人民幣中間價和即期匯率分別回升0.61%和1.20%，可見該因素對于人民幣匯率走勢的影響力不容小覷。第三，外匯供求因素是否能夠持續改善是關鍵因素，本輪人民幣匯率回升可視為逆周期因子與一籃子貨幣匯率“聯手”的結果，一定程度壓制甚至改變了市場供求狀況帶來的負面影響。

覃漢：此次人民幣匯率升值的原因主要有三點：第一，人民幣中間價形成機制再次調整。第二，離岸市場人民幣流動性收緊。5月31日和6月1日，香港離岸人民幣隔夜Hibor一度分別大漲至21.07933%、42.815%，接連刷新1月以來新高。國內資金月末摩擦、離岸“空頭出逃”與資金緊缺相互強化，放大了離岸人民幣的升幅，離岸的多頭情緒對在岸形成了傳導。第三，從深層次原因來看，人民幣兌美元存在“補漲需求”。美元指數年初以來累計跌幅接近5%且有進一步破位下行的跡象，而在岸人民幣兌美元升值不到2%，從這個意義上說，人民幣兌美元本身有一定的“補漲需求”。

從二龍治水到三足鼎立

中國證券報：如何評價近幾次人民幣中間價形成機制改革，尤其是逆周期因子的引入？

謝亞軒：近期人民幣兌美元中間價報價模型在“上日收盤價和一籃子貨幣”基礎上加入了逆周期因子，人民幣匯率的決定因素由“二龍治水”變為“三足鼎立”。這在一定程度上改變了外匯供求狀況層面存在的順周期性，使得外匯供求能夠更為充分反映基本面的變化，恢復匯率可升可貶的彈性，避免陷入“非理性預期的慣性驅使”。

逆周期因子的引入有其必要性，前期中國外匯市場狀況存在“順周期”、“非理性”和“羊群效應”，需要“牧羊犬”、“逆周期”改變市場非理性狀況。未來，包含逆周期因子的匯率形成機制如果想要有效引導匯率走勢，需要具備兩個充分條件：一是信息優勢，即“牧羊犬”要準確找到市場方向。二是影響市場走勢的能力。“牧羊犬”要想起到引領作用，至少需要“身先士卒”跑在前面，這方面顯然需要一個相應的制度安排，才能確保其對市場走勢的引導能力。

覃漢：2015年8月和2016年年初，美元對人民幣中間價形成機制先后經歷了兩次“闖關式”的改革，確立了“前收盤價+夜盤一籃子貨幣變動”的規則。新機制下，中間價的“可預測”性大大提升，但自5月中旬以來，實際中間價與“預測價”之間出現了明顯的裂口。市場層面，觀察到比較重的拋壓，每天中間價調升的貢獻基本上會在日盤交易時段被盡數吐回，“日間交易”沖擊幅度出現了異常走擴。

央行將再次調整中間價形成機制，在原有公式中加入“逆周期調節因子”，新公式調整為“前收盤價+夜盤一籃子貨幣變動+逆周期調節因子”，這一變動催化了人民幣兌美元匯率大漲。逆周期調節因子具體如何計算，還有待進一步確認，這一變化的結果是：央行又多了一項“工具”來引導人民幣匯率預期。

短期人民幣穩中趨升

中國證券報：請談談對人民幣匯率走勢的判斷。

謝亞軒：短期來看，判斷人民幣匯率的走勢應根據以上“三因素”模型來展開。第一，2017年下半年預計一籃子貨幣將保持怎樣的走勢？第二，下半年外匯市場供求情況能不能改變上半年的弱勢局面？第三，逆周期因子的引入能否改變外匯市場中的順周期行為？

下半年部分月份有望出現美元指數回落，外匯供應略超需求的局面，與逆周期因子共同推動人民幣匯率出現階段性回升。從更長的時間比如10年左右的維度來看，人民幣匯率決定于勞動生產率等長期基本面因素。

覃漢：短期來看，人民幣匯率穩中有升的趨勢可能還會延續，或者至少不會回到過去持續貶值的通道中去。主要的原因有三點：中美利差保護空間足夠大；金融去杠桿持續推進，資產價格泡沫得到一定抑制；中國貨幣政策頻率將維持和美國同步。

但是中長期來看，匯率貶值趨勢可能還將持續：第一，美聯儲加息節奏越來越快，中國受制于高杠桿狀態，利率難以在目前的基礎上進一步大幅攀升；第二，資本管制緩解貶值壓力治標不治本，如果后續管制放松，資本外流的壓力將會陡增；第三，美元指數長期來看還是會回歸強勢，那么人民幣大概率會跟隨貶值。

中國證券報：結合對人民幣的判斷，對大類資產有什么投資建議？

謝亞軒：如果逆周期因子的引入能夠逐步打破人民幣匯率的單邊貶值預期，有助于穩定社會預期并提升中國資產的投資價值。在這種條件下，股票市場最具備投資價值。匯率預期逐步穩定，國際投資者有望進一步增持中國債券，債市的配置價值也將逐步體現。參考招商證券固收研究團隊的觀點，短期限的品種可以選擇1年期國債和地方債，長期限品種可以選擇10年期國開債。鑒于不認為美元會持續走強的觀點，判斷下半年美元弱而歐元強的概率更高，對于偏好低風險的投資者來說，黃金具有攻守兼備的投資價值。

覃漢：年內表現最好的資產應該是現金類產品。但由于匯率壓力得到緩解，利率的彈性可以變得更加剛性一點。這意味著，后續即使美債收益率大幅上行，對于國內利率的傳導可能并不會特別明顯。如果監管壓力出現確定性減輕，國內利率可能會出現一波下行。但黎明前是最黑暗的時候，債券收益率在8月份之前仍面臨較大的上行壓力。8月份以后，隨著長端利率的階段性見頂，股市的風格可能會有所切換，中小創股票將會迎來反彈。