湯臣倍健中報業績沖刺背后：下半年兩大隱憂待解

經濟觀察報 記者 黃一帆 林淙

6月底，湯臣倍健（300146.SZ）發布2017年上半年業績預告。在遭遇2016年年報業績同比下降15.81%后，這家從事保健品行業的公司如今表現相當亮眼。

該公司預計今年上半年凈利潤約5.3億元~6.1億元，同比增長50%~70%。受超預期業績的影響，其股價從6月27日收盤的11.99元跳升上行，至29日就漲至13.8元，而在7月3日觸到最高14.09元后開始逐漸回落，至7月14日收于13.03元。

湯臣倍健靚麗業績釋放，有兩點因素功不可沒：產品均價提價10%使公司維持較高的毛利水平，以及出于推廣費用使用習慣，去年侵蝕利潤的品牌推廣費在今年上半年計提較少。

而這兩方面的變化，有可能成為影響湯臣倍健下半年業績的不穩定因素。

公司方面接受經濟觀察報專訪時表示，目前價格上調對銷量的影響在今年一季度已經基本消化完畢。同時，產品推廣下半年還將加大投入，將采用“史無前例”的超強廣告空中轟炸戰略，兩到三年時間推出一個10億級的大單品。

當前，提價對其銷量影響完成消化還需看半年報數據，提價導致的毛利潤提升也還需時間檢驗。

此外，據湯臣倍健2016年年報披露，2017年1月2日合計解除限售股1.03億股，達到總股本的7%。一位華東私募人士認為，公司提前釋放業績可能存在減持動因。湯臣倍健方面回復稱，目前沒有收到公司董監高股份減持計劃的通知。

業績沖刺的背后

今年年初，湯臣倍健CEO林志成曾經表態，公司希望收入和利潤均實現雙位數增長，“這是董事會給到管理層的目標，也是管理層給到各個經營單位的具體目標。”

2017年以來直到半年報業績預告發布，湯臣倍健股價長期在10元~12元附近徘徊。

6月28日公布的業績預告顯示，湯臣倍健預計上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤約5.3億~6.1億元，同比增50%~70%。同時其預計2017年半年度非經常性損益對凈利潤的影響金額為8000萬~1.2億元之間。

若按半年報的最低成績4.1億的利潤能維持到年底，湯臣倍健的年利潤有望達到8.2億利潤的級別，以目前200億左右的市值計算，估值約是24倍左右。

上述華東私募人士表示，湯臣倍健目前估值很低，“今年估計有十個億左右的利潤了，市值卻之前一直在往下掉，當然現在小盤股都慘的不行，值得長期關注。”

回顧一下公司業績大增的原因，湯臣倍健的解釋是：整合傳統業務資源，激活核心業務存量，最大限度發揮公司在渠道、人才、服務等方面優勢；報告期內公司集中和調動市場優勢資源，夯實大單品模式；繼續推行自2016年開始實施的全新品牌推廣策略；集中資源借助合資公司健之寶大力發展跨境電商業務；國內電商部分在今年首次增加推出電商渠道專供QS產品。

其中并未提到提價因素。根據7月5日投資者關系活動記錄表，湯臣倍健接受機構調研時表示，“就一季度的業績情況而言，收入的增長中有大部分是由提價帶來的。”根據公司投資者關系活動記錄表顯示，產品平均提價10%，這也是企業在成本上漲情況下仍能實現毛利率提升的重要因素。

在接受經濟觀察報專訪時，公司方面表示，“第一季度毛利率和去年整體相比有所上升”，而“價格上調對銷量的影響在今年一季度已經基本消化完畢。”

這種由調價所帶來的毛利率提升否能夠持續，還尚未可知。據2016年湯臣倍健年報顯示，除膠囊毛利率上升了5.98%外，其余產品毛利率均出現不同程度下滑。其主營業務毛利率下降了1.97%，毛利率維持在64.76%。毛利率下滑最大的是占4億營收的“其他一項”，其毛利率下滑14.95%。

另外值得關注的是推廣費用。回顧2016年報半年報數據，湯臣倍健的利潤很大程度上是由于銷售推廣費用的增加而被侵蝕的。湯臣倍健2016年上半年銷售費用3.1億元，較上年同期增長32.73%，大幅高于當期收入增幅，是導致當期凈利潤下滑的主要原因之一。

在投資者活動報告中，高管們提到，今年的品牌推廣費用還是較大，將集中于“湯臣倍健”主品牌和“健力多”單品，不過相應的品牌推廣費用在上半年計提的數額較小，預計下半年將有所增加。這一塊可能會對全年的業績會有所影響。

公司已披露一季報顯示，前三個月公司的銷售費用率明顯下降，僅有15個點，公司方表示大力度的推廣將在第二、第三季度實現。屆時全年的費用率可能會有明顯的提升，下半年繼續保持之前的高速增長對于湯臣倍健來說難度不小。

在過去幾年間，湯臣倍健的銷售費用持續追加。根據近六年的年報顯示，2011到2016年度，公司的銷售費用分別為1.81億元、2.66億元、3.17億元、3.97億元、6.19億元以及6.39億元，同比分別增長110.8%、47.02%、19.23%、25.24%、55.8%以及3.27%。2011年-2016年的公司營收分別為6.6億、10.7億、14.8億、17億、22.7億、23.1億，同比分別增長90.12%、62.12%、38.96%，15.03%、32.91%、1.9%。

對比上述營業收入，推廣費用的變化幾乎是與營收變化是同步的。但從近兩年的數據上來看，銷售費用增長快于營收增速。

將數億投入的“大單品”

從銷售模式看，保健品市場主要分為“直銷”與“非直銷”兩種模式。其現在的業務模式仍以藥店渠道為主。

4月27日調研紀要顯示，線下銷售“目前占湯臣倍健總營銷收入的80%左右，短期內無論是公司還是醫藥連鎖都不太可能放棄這塊業務。”然而，今天的藥店零售早已不復當年榮光。“整體線下成長（有提價前提下）己經降到個位數，是大的趨勢。”

一方面是無法割舍的主要模式，另一方面是醫藥連鎖逐漸無法滿足主品牌的快速成長，這個矛盾倒逼湯臣倍健思考銷售渠道的拓寬和改革。

近幾年來，湯臣倍健大力拓展的線上業務，2017年“電商品牌化，搶占線上市場”作為戰略目標重點發力，但也不可避免地對其通過藥店進行銷售的傳統模式產生進一步沖擊。

湯臣倍健表示，今年公司在平衡線上、線下銷售方面采取“三保策略”，即保線下、保價格、保品牌。比起“線上宏圖”，或許保住線下的既有果實更是一場“守城”硬仗。線下守城之任，公司交由“大單品戰略”。公司告訴經濟觀察報，其希望通過大單品戰略打破整個藥店增長乏力的困局，推動整個新品的發展，開啟湯臣倍健新一輪的增長周期。

大單品，湯臣將其稱之為“大單品之役”。主打產品就是健力多。

東北證券研報提及，湯臣倍健推廣的產品為“健力多氨糖軟骨素鈣片”。過去五年，我國骨骼類健康類產品的年復合增長率為25%，其中氨糖是最大的骨骼類產品，今年預計將達到40億的市場規模，市場潛力空間大。“健力多氨糖軟骨素鈣片”作為公司首個推出的“大單品”品種，公司在品牌投入、銷售推廣、下線教育等資源方面都重點傾斜，其有望快速放量。

不過湯臣倍健寄予厚望的大單品目前尚處推廣投入階段，公司方面在7月5日投資者關系活動記錄表中披露，雖然健力多在上半年實現了盈利貢獻，但由于推廣費的增長預計集中體現于后兩個季度。“健力多在上半年實現了盈利貢獻，但是由于推廣費的増長還沒有顯示出來，預計會體現在下半年，公司對‘健力多’品牌全年的業績預期仍為不虧損。”

在接受經濟觀察報采訪時，公司方面表示，接下去將史無前例地投入部署持續六個月、覆蓋50億人次的超強廣告空中轟炸。一位相關人士透露，健力多包括主品牌在內的公司投放將在數億元規模。從今年6月12日起，健力多將持續6個月在“央視+衛視+地方臺”多個頻道進行高頻次高密度的電視廣告投放。以此用兩到三年時間推出一個10億級的大單品。