不一樣的美債：“神奇數字”與對沖基金的認輸

對于債券交易員們來說，2019年注定是押注美國貨幣政策的一個戰場。

即使有關美聯儲是否會像其預期的那樣激進地加息的疑慮正在消退，美債收益率整個曲線也正在呈現出攀升態勢。

然而，在美債市場上，一切都看起來和以往不一樣了。

已被忽略了很多年的“不要和美聯儲對著干”這句格言再度啟封；美債收益率曲線接近倒掛，但這一傳統經濟衰退先兆如今被很多人認為失去了信號意義；長債和短債能夠帶給投資者的回報似乎也不同了……

目前，市場對于美聯儲明年可能采取的行動意見不一。包括Quilvest Wealth Management在內的機構都預計美聯儲明年將因為經濟趨于穩定增長而基本停止加息，而Pacific Investment Management Co.則認為可能進一步加息兩次。

無論怎樣，這都顯著少于今年加息的次數。Eagle Asset Management固定資產部門主管James Camp認為，主要原因之一是：美聯儲可能將力圖避免收益率曲線反轉。“2019年的市場將非常有趣。”

至于今年剩余的時間里，市場將繼續做這個猜謎游戲：美聯儲將繼續加息還是暫停？

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“不要和美聯儲對著干”

在金融危機過后的這十年里，特別是2013年5月“QE削減恐慌”以來，市場一直認為美聯儲不會將貨幣政策收緊得過多，因為美國經濟增長緩慢、通脹持續低位、金融市場也并不穩固。

因此，很多投資者早已將“不要和美聯儲對著干”這句古老的警世格言拋在了腦后。債券交易員做多美債是再正常不過了。

然而，時至今日，美聯儲不斷加息，還或明或暗地表示將進一步提高利率，在市場利率逐漸攀升之際，投機客們對站在美聯儲反面陣營押注的興趣大為減少，他們已調轉方向，改為押注短期利率和收益率上升。換句話說，投機客們認輸了。

CFTC數據顯示，投機者在芝商所30天期聯邦基金期貨合約（代碼：ZQ）和兩年期美國國債期貨（代碼：ZT）上的空倉已增加。

截至9月11日，對沖基金增持10年期美債期貨（代碼：ZN）的凈空倉至創紀錄的935061手，投機客手上的兩年期美債凈空倉增至197128手，為2月6日以來最高。

同時，對沖基金在30天期聯邦基金期貨凈空倉增加將近一倍，至61151手，為2月以來最高。這是對沖基金連續第六周增持凈空倉，為2014年7-8月以來的最長周期。

兩大經濟衰退指標失去信號意義？

上述倉位結構的最終結果是押注美債收益率曲線趨于平坦化。

而這，是正在發生的事實。正如華爾街見聞9月19日提及，盡管名義息差尚未倒掛，但美債實際收益率曲線已經倒掛了。十年期美債實際收益率為0.92%，5年期實際收益率達到0.93%，二者的實際收益率倒掛。

從十年期美債和兩年期美債的收益率狀況來看，短債利率走高的速度更快，上周突破2.8%，最高觸及2.8116%，創出逾十年未曾見過的高水平。而十年期美債收益率自8月晚些時候以來基本穩穩地站在3%“紅線”上方，這是多年來非常罕見的情況。

從歷史經驗看，美債收益率曲線倒掛向來被視為美國經濟將陷入衰退的信號。自從上世紀60年代以來，在每一次美國爆發經濟衰退之前，都會出現收益率曲線倒掛的情況。

另一個常用的判斷指標也出現了。兩年期美債收益率與標普股息收益率的息差上周由負轉正，一度擴大至36個基點。上一次短端債券收益率遠超股息回報率是在2007年12月——恰好是美國官方判定的經濟衰退起點。

不過，包括前美聯儲主席伯南克、野村證券研究所首席經濟學家辜朝明在內的人士都不再認同這一點。他們認為，現在已早已不同于以往，美債收益率曲線倒掛已經失去了經濟衰退的信號意義。伯南克稱，監管的改變及量化寬松政策都導致其市場信號意義被扭曲。

芝商所資深經濟學家兼執行董事Erik Norland認為，收益率曲線是否倒掛不是關鍵，問題的關鍵在于：美聯儲會允許讓這條曲線變得有多平？扁平狀態又能保持多久？

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你更應該關注短債

對于固定交易投資者來說，相比于十年期美債，債券市場最重要的變化在于短期債券，這類資產的收益率似乎也向基準十年期美債一樣，逐漸滑向3%這一關鍵水平。

七年期美債收益率在5月份就突破了3.08%。五年期美債收益率達到了2.95%。兩年期和三年期美債上周創出了十年新高，分別觸及2.79%和2.86%。

鑒于久期不同的美債今年各自的總投資回報率不同，未來的進一步上漲前景似乎也并不相同，因此，每一次關鍵水平位的突破都是非常有意義的。簡單地說，債券交易員在久期問題上陷入了困境，而久期主要用于衡量利率變動的敏感性。

根據美銀美林提供的數據，兩年期美債今年提供給投資者的回報率為0.14%，而三十年期美債則下跌了5.6%。雖然現在債市并未進入完完全全的熊市，但更長久期的債券或許令投資者蒙受了損失。

伴隨著投資者大舉拋售，十年期美債收益率近日頻頻突破3%這一神奇的關鍵水位?，F在，最艱難的部分要來了。隨著美聯儲持續推進貨幣緊縮周期，上述提及的問題變得棘手起來。

若美聯儲進一步加息兩次，則聯邦基金利率將觸及2.5%的區間上限。若加息四次，利率將達到3%。

對于多數政策制定者來說，中性的長期利率位于2.75%-3%之間——這恰好是兩年期美債和十年期美債收益率當前徘徊的區域。

彭博社專欄文章認為，擁有債券收益率曲線的前端是相對安全的。美銀美林的兩年期美債指數從1988年來從未出現負值年度回報率。考慮到美聯儲漸進式加息行動，今年大概率也不會。另一方面，鑒于十年期美債到期規模觸及新的高峰期，這可能為債券交易員提供一個迅速而客觀的意外回報。衡量市場動量的相對強烈指數表明，十年期美債逼近超賣區間。

猜謎游戲

“美聯儲表示很可能要做的，和市場認為它能做的，其實相去甚遠。”芝商所自身經濟學家兼執行董事Erik Norland此前這樣表示。

根據他的分析，鑒于2年–10年期美債利差從1977年來100個基點左右的平均值，收窄到當前接近倒掛，表明美聯儲已駛過中性政策，進入了“緊縮”區域。

同時，由于政府支出激增和減稅所帶來的財政刺激，美國經濟在有可能過了中性貨幣目標的情況下依然強勁。這是因為多數加息都是近期才實施的，還沒能產生太大影響——貨幣政策通常需要六個月到兩年（平均約15個月）才能見效。最近的政策緊縮的影響可能要到2019年或2020年后才會體現出來。

因此，Erik Norland認為，不要聽信美聯儲滯后時間的說辭。相反，要關注他們的行動，從“點圖”里分析他們的計劃。他認為，美聯儲在收手之前，有60%的幾率還會加息兩次。

根據議程安排，美聯儲FOMC將于9月25日至9月26日舉行為期兩天的議息會議。會后將公布利率決定，并召開記者會。

市場繼續預計，美聯儲將在12月前繼續加息。截至9月18日，用于衡量市場與美聯儲加息概率預測的CME（芝商所）FedWatch工具顯示，投資者們對9月加息的預期接近95%。

圖片來源：芝商所FedWatch工具頁面

華爾街見聞 祁月