不許上市之后，投資幼教行業的PE該如何“畢業”？

每經記者 李蕾    每經實習記者 任飛    每經編輯 葉峰    

11月15日，《中共中央國務院關于學前教育深化改革規范發展的若干意見》（以下簡稱“新規”）正式發布。新規中明確指出，民辦園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產。

消息一出，關注該產業投資的機構人士紛紛表示“在意料之外，也在情理之中。”意外的是，部分幼兒園資產的上市計劃可能從此告吹；不過，大家對于目前幼教行業回歸普惠及公益性質的定調表示理解與支持。

記者采訪多位業內人士后發現，未來產業資本并非對幼教行業失去投資價值，一些產業周邊的資產標的仍有布局意義和沖擊IPO的可能，只不過，投資可能面臨深度調整前的“陣痛期”。

高毛利催化投資“立竿見影”

產業資本青睞幼教行業由來已久，行業內對投資于此可實現高毛利且“立竿見影”的回報盛贊有加。深圳某PE合伙人在同記者交流時就表示，幼教行業中，幼兒園的需求強烈、收益空間大，早已是眾多GP吸引LP出資的“固定話術”。

事實上，這一宣傳話術并非空穴來風，目前市場投資于學前教育等行業的規模正在進一步上升。據清暉智庫統計，2018年中國學前教育市場規模約為5000億元，預計到2020年將突破7000億元。

此外，已上市企業的盈利數據也十分搶眼。具體來看，國內幼兒園一體化系統解決方案提供商偉才教育今年上半年營業總收入為0.28億元，其中加盟費收入有0.04億元，毛利率高達59.95%；此外，幼教產品及服務占主營收入46.38%的威創股份，2018年第三季度歸屬上市公司股東凈利潤0.51億元，同比下降29.19%，但值得關注的是，公司解釋稱，這是因為公司幼兒園運營管理服務業務持續擴張，導致一定程度上推高公司成本費用所致。

在資本的助推下，已上市的企業延續著靠資本進行同業整合及外延并購的步伐，在幼教行業的紅利驅使下，我國學前教育事業的發展也步入“快車道”。這背后的原因或與該行業的剛需屬性不無關系。

另一位關注幼教投資的私募人士在同記者交流時就表示，得益于小孩入園需求的剛需和家長對優質托管服務的高要求，國內幼兒園產業已向規模化、產業化邁進。“很多幼兒園機構實際上出賣的產品就是服務，但在尚無行業標準的當下，各機構的服務價格往往都各自為政，特別是基于輕資產擴張后，一些來自于一線品牌的服務流程推廣至二三線城市，就成為當地家長趨之若鶩的選擇，也推高了其入園和服務托管費用。”

與此同時，圍繞龐大的經營現金流收入，有的幼兒園索性將其資產證券化獲取更多流動性支持。前述深圳PE合伙人告訴記者，他知道有的幼兒園在被GP控股之后，會將園內未來學費的收入一并打包成為基礎資產向私募基金和商業銀行進行抵押性融資，并通過這種模式進行更多的同業收購以實現其輕資產擴張的計劃。

投資畫風見調整

而這一切或將在新規出臺之后得到改變，從上市公司反應來看，Wind數據統計顯示，截至11月19日，新規出臺四天已經有五家相關企業發布近10條公告解釋公司下一步可能做出的業務調整。上市公司動作頻頻的背后，連接的是有關一二級市場的利益聯動。在此過程中，一些前期投資或準備募集成立的私募股權投資基金也勢必要迎來調整期。

華熙基金創始合伙人杜建敏表示，過去幾年，民辦幼兒園資產成為資本追逐的對象，在這種瘋狂的情況下，只要是個幼兒園，不管是否營利及規模大小，一概收購和投資，這一度造成幼兒園估值虛高和市場競爭秩序混亂。新規落地后，對此類行為踩了剎車，以遏制可能存在的過度逐利行為，未來直接把投資幼兒園作為盈利目標或者市值管理目標的，已基本不具有可操作性。

事實上，源于幼教行業可在多個領域互補結合，此前在各類資本的助推下，國內已有眾多企業完成了對相關標的的并購已實現多元發展。具代表性的有威創股份，此前因主業萎縮，就借助資本之力重金投入幼教行業以扭轉經營壓力；伊頓和東方劍橋則通過同業整合，完成了在幼教領域的全國性布局。不過，隨著新規的落地，原先基于同業整合或外延并購趨勢下的產業資本或將面臨新的挑戰。

著名經濟學家宋清輝在接受記者采訪時表示，新規落地后，對一級市場在幼教的投資或帶來利空影響。他指出，“由于要等待政策進一步信號（安排），目前在投的PE接下來或會觀望應對，一些沒有信心的PE可能會撤出幼兒園資本，一些上市公司主導的民辦幼兒園也可能會逐漸剝離‘母體’。”

同時，也有業內人士給出應對之策。杜建敏表示，對于行業內已經投資幼兒園但尚未成功退出的各類私募股權基金來說，接下來可能要結合政策，梳理、整改、規范、清理被投資幼兒園，對于不適合做為營利性的資產，要調整投資策略，妥善處理可能存在的投資糾紛。

值得關注的是，此前圍繞政策要求和外界關切，群興玩具曾在16號的公告中明確表示，鑒于公司控股權即將發生變更、國家學前教育政策變化且公司尚未出資設立基金、尚未收購幼兒園，公司決定終止設立幼兒園并購基金和幼兒園收購。

可見，在一二級市場緊密關聯的當下，產業投資對宏觀政策的配合及適應仍需與時俱進。香頌資本執行董事沈萌在接受記者采訪時表示，禁止幼兒園上市將極大限制投資者的退出渠道選擇，會抑制資本進入幼兒園產業的意愿，幼兒園的估值也會存在較大下滑的壓力。在投項目可能會選擇轉讓、或回購，也可能變成長期投資。對于可能發生的回購阻力，沈萌認為，政策新規一般可以算作“不可抗力”，所以雙方可以商榷。

幼教投資價值猶存

盡管新規的出臺讓一二級市場的企業管理者和投資人繃緊了神經，但對于幼教投資的價值而言，業內人士紛紛表示，不是失去，而是進入重塑階段。

按照此次新規的要求，民辦園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產。對此，杜建敏表示，這意味著此前常用的“VIE結構”或變相“VIE結構”在學前教育領域不再具有合法性，民辦幼兒園資產進入境內外資本市場幾無可能。

不過，由于此處的“資產”范圍是否包括為幼兒園提供配套服務、管理或外包服務的主體及其相關資產，尚需進一步明確。因此在杜建敏看來，對于追求價值投資的投資者而言，以公司制存在的營利性良好或市場前景較好的民辦高端幼兒園可以按照公司法的規定依法分紅，依然可以作為投資對象，只不過要降低通過跨市場套利的預期和過度逐利。

事實上，從新規中的關鍵信息不難發現，本次新規主要是明確幼兒園作為重要的擔負基礎社會教育責任的場所，公益性質應該成為主流這一實質。沈萌提到，在我國仍處于社會主義初級階段的時候，應該更注重人民在幼兒園領域的普惠需求，而不是作為營利性事業，且教育部也明確過“普惠性幼兒園覆蓋率達到80%左右”的剛性指標。

因此，從這個角度來看，對于普惠性幼兒園及相關學前教育和服務產業仍是未來資本可以關注的領域。杜建敏表示，雖然國家層面沒有明確普惠幼兒園的具體性質，但按照廣東等地已出臺的相關政策，普惠幼兒園應該是非營利性質的。“因此，對于以滿足基本民生為目標的質優價廉的民辦幼兒園，是不能以營利為目的。但對于為幼兒園提供教玩具等輔助或配套服務或產品、以及學前教育中的早教及托管目前并沒有太多涉及及限制，仍然具有一定的投資價值。”

但需注意的是，目前早教及托管并不太受資本關注。宋清輝認為，如果論擴張方式，早教機構或托管機構也有可能實行資產證券化，同樣面臨著管理或安全方面的考驗。他提到，由于未來普惠性幼兒園覆蓋率將達到80%左右，也意味著將來資本的投資范圍將被縮小至全市場20%的比例。未來，預計提高普惠性民辦幼兒園的比重將是大趨勢，此舉也有利于體現幼兒園公益屬性。