幼兒園不許上市，那些已經上市的怎么辦？

“我們也在等教育主管部門相關配套意見的出臺，才可以有再一步的應對措施，一切都跟著政策走吧。”

11月21日，在距離引起幼教領域“大地震”的《中共中央國務院關于學前教育深化改革規范發展的若干意見》（以下簡稱“學前教育改革意見”）的發布日即將過去一周的當口，21世紀教育（1598.HK）的一位品牌內部人士對經濟觀察報記者如是說道。

他說，在這一份學前教育改革意見發布后，公司為此緊急召開了電話會議。11月16日，公司又通過自愿性公告對外發聲。

盡管市場早有預期，但這份改革意見的出臺，還是使得這個冬天成為學前教育產業的轉折點。

為遏制過度逐利行為，學前教育改革意見提出幾點要求,其中一些規定在資本市場上引起軒然大波：“社會資本不得通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協議控制等方式控制國有資產或集體資產舉辦的幼兒園、非營利性幼兒園”，“民辦園一律不準單獨或作為一部分資產打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產”。

幼兒園資產的證券化之路，一下子被堵上了。

港股擬IPO的企業資料顯示，8月1日提交申請版本的尚德啟智教育和10月22日提交申請版本的蓮外教育均含有幼兒園資產。實際上，在全球資本市場上，已經有一大批中國上市公司含有幼兒園資產，例如美股的紅黃藍、博實樂，A股的威創股份、秀強股份、昂立教育，港股的博駿教育、楓葉教育、21世紀教育、天立教育、宇華教育、成實外教育等。

已經將幼兒園資產證券化的上市公司和準備將幼兒園資產上市的公司，被新規扼住了命運的喉嚨。

“我們肯定無條件地擁護中央的決定。”上述21世紀教育工作人員稱。另一備受關注的企業——紅黃藍，也在學前教育改革意見發布的當天稱毫無疑問支持新政，隨后其副總裁又稱，紅黃藍沒有退市的想法。

投資者的恐慌情緒難以避免。學前教育改革意見發布當天，美股的紅黃藍股價暴跌超過50%、博實樂股價跌幅達三成。次日，A股的威創股份跌停，港股的宇華教育、博駿教育、天立教育、21世紀教育、楓葉教育跌幅均超過10%。

對于學前教育改革意見對于港股的影響，香港交易及結算所有限公司企業傳訊科助理副總裁回應經濟觀察報記者稱，不方便評論內地政府的政策，對于正在申請上市的具體企業，也不方便告知媒體是否會否決，港交所審核申請公司是否具備上市資質，參照條例是港交所公布的《上市規則》。

緊急應對

“太敏感，不聊了哈，謝謝。”11月21日，對于經濟觀察報記者提出的學前教育改革意見話題采訪，威創股份董秘如是回復。目前靜靜等待而不想頻繁跟媒體發聲的還有紅黃藍。經濟觀察報記者給紅黃藍CFO魏萍發了采訪郵件，截止發稿均沒有回復，多次撥打紅黃藍CEO史燕來的號碼，也無人接聽。“沒有（預期），新政來得突然，幸好我們上市后由原來的幼兒園所擴張轉到科技和內容領域，上市后沒有再并購任何一家幼兒園。”21世紀教育的上述工作人員向經濟觀察報記者稱。

據21世紀教育的公告，公司旗下的新天際幼兒園的收入占總收入的比例在逐漸降低，由2015年的23.61%下降到今年上半年的14.99%，公司未來會繼續從連鎖幼兒園的運營向以“科技+內容+服務”的幼教生態系統轉型。

2017年9月，對于投資人在深交所互動易平臺上質疑公司打算在三年內開發300家幼兒園，速度是否過快時，秀強股份還在平臺上回應：“全國范圍內布局幼兒園是公司教育產業的發展戰略，實施戰略所需的配套資源，公司也在積極布局。”這一戰略現被重新審視，11月21日，秀強股份在深交所互動易上稱，根據學前教育改革意見，公司暫緩對教育產業的收購并購。

11月16日，天立教育、博駿教育均公告考慮將旗下的非營利幼兒園轉為營利性幼兒園，可能會導致公司的稅務開支和營運成本增加。其中，天立教育稱，公司通過合約安排或委托安排共經營6間非營利性幼兒園，按照截止今年上半年的數據計算，占公司收益4.18%。博駿教育稱，公司也經營著6所非營利性幼兒園，占公司收益的24.5%。

但新政除了有對社會資本參投非營利性幼兒園的限制，還寫明“上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發行股份或支付現金等方式購買營利性幼兒園資產”。

“個人覺得，意見的精髓是不允許幼兒園資產上市，不管是營利性的還是非營利性的。”一位相關產業從業人士對記者表示，感覺將非營利性幼兒園轉為營利性幼兒園以規避風險的做法，是沒理解透新政。

11月21日，經濟觀察報記者約訪博駿教育，但其回復稱，現階段不接受學前教育改革意見話題的采訪。

一些原本計劃涌入幼教市場的資金，在新政的出臺后剎住了腳步。

群興玩具的營收在近三年來逐步下跌，2017年和2018年前三季度營收更是暴跌超過7成?，F有業務表現不佳，其在今年7月份公告稱擬與天潤資本、魔法星球共同設立群興彩虹蝸牛幼兒園并購基金，基金規模為2億元，用于收購40~50家直營幼兒園。群興玩具當時稱“投資收購對教具玩具需求較大、與玩具業務具有協同性、衍生性的幼兒園資產，實現公司玩具業務的延伸拓展、推動公司玩具業務的升級轉型、提升公司盈利能力與綜合競爭力”。這一基金毫無懸念地“夭折”，11月19日晚間，群興玩具公告稱，三方同意終止設立群興彩虹蝸牛幼兒園并購基金。

群興玩具的主業并不是經營幼兒園，在尚未實際出資的情況下，抽身很容易，但對于想要擴張幼兒園資產的上市教育企業來說，放手或許心有不甘。8月29日，楓葉教育公告，公司的間接全資附屬公司大連楓葉學前教育企業管理有限公司簽訂了收購協議，以1.3億元人民幣的代價收購襄陽君鵬教育咨詢有限公司，被收購標的擁有湖北省襄陽市的7所幼兒園，在校學生1380人，三所自有校園面積5120平方米。

楓葉教育當時只公告了收購協議的內容，截止發稿，還沒有公告該項收購已完成。經濟觀察報記者想采訪該項收購的進展，但多次撥打楓葉教育的官網電話無人接聽，截止記者發稿，也沒有收到楓葉教育的郵件回復。

除開上市和擬上市的公司會受影響，港股也受到一定沖擊。自新修訂的《中華人民共和國民辦教育促進法》公布，明確提出“民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校”，徹底摒棄了舊版《教育法》中“任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學校及其他教育機構”的規定，港股迎來了中國內地教育企業的上市熱潮。

據經濟觀察報記者的不完全統計，2018年成功在港股上市的教育企業有5家，2018年赴港遞交上市申請還在排隊的有10家。

意外

對于學前教育改革意見的出臺，行業人士普遍用“意外”“監管力度超過市場預期”來形容，畢竟，新修訂的民辦教育促進法在2017年9月才正式實施，看到能將教育資產證券化的曙光才不久，幼兒園資產的證券化之路就被堵上了。然而，政策的觀察者另有說法。

“并不突然。”南京師范大學學前教育政策研究中心主任王海英向經濟觀察報記者表示，近一兩年虐童事件頻發，特別是上市公司紅黃藍的虐童事件在全國引起很大的負面影響，政府出手整治幼教，并不意外。而在法律層面上約束教育資產上市，在今年8月10日司法部公布的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》（以下簡稱“民促法實施條例送審稿）中就有苗頭。

民促法實施條例送審稿明確指出：“實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校”、“在中國境內設立的外商投資企業以及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控制實施義務教育的民辦學校”。

上市的教育企業基本是集團化辦學，盡管目前很多在上市的企業，為獲取稅收優惠，通常不會主動將旗下控制的學校選擇為營利性，但如果民促法實施條例送審稿通過，上市公司要想控制民辦學校，民辦學校必須為營利性，一些優質的非營利性民辦學校也不能成為上市公司的并購目標。而對外商投資企業辦實施義務教育民辦學校的限制，也讓一些港股企業憂心忡忡。

在中國，最火熱的教育培訓市場是K12階段，即學前教育到高中階段，大多港股上市企業均有義務教育階段的民辦學校，而在港股IPO的企業，基本通過VIE架構由注冊在境外的企業控制內地的業務主體。對于VIE架構、外商投資政策的風險提示，幾乎是教育企業港股IPO申請書的必寫內容。

對于上市公司來說，幼教業務的盈利能力在未來可能也會有所下降。學前教育改革意見將學前教育定位為“重要的社會公益事業”，提出到2020年，全國學前三年毛入園率達到85%，普惠性幼兒園覆蓋率（公辦園和普惠性民辦園在園幼兒占比）達到80%。

按照這一趨勢來看，目前市場普遍認為，公幼兒園產業的發展方向是公辦和普惠占主導，因入園難而要上高價園的現象得到一定程度的緩解，迫使高價園提供更好的服務，想要靠幼兒園資產掙錢更難了。

現階段，學前教育不光存在學前教育改革意見指出的“入園難”、“入園貴”的問題，幼兒園的集中度還非常低。威創股份在2015年開始進入幼教市場，三年來一直在大規模地并購幼教資產，收購了紅纓教育、金色搖籃、可兒教育和鼎奇教育四個幼教品牌，截止2018年第三季度，威創股份擁有直營幼兒園60余所，加盟幼兒園5100所，威創股份稱自己是“國內最大的幼兒園運營和服務公司”，但這個所謂的最大，在全國23.8萬所幼兒園里，市場占有率僅為2%左右。

教育資產通常來說現金流比較好，營收比較穩定，是優質資產，而由于幼兒園的集中度較低，若能收并統一管理，發揮規模效應，盈利水平會更為可觀。因此，以幼教為重要業務的，無論是爆發虐童丑聞前的紅黃藍還是威創股份，擴張物理園所是難以抗拒的誘惑。毋庸置疑，政府歡迎民間資本豐富教育資源，但承擔著業績壓力的上市公司，是否能精細化管理幼兒園，給欠缺自我保護能力的幼兒提供好服務，是否有熱錢催肥教育企業上市而謀求退出，或許都是政府的疑慮。

對于上市公司可能會被強制性剝離幼兒園資產的情況，有業內人士對記者表示，不排除這種可能。“已經上市的（幼兒園資產）前景還未明朗，但是不會再有新的（幼兒園資產）能上市了。”王海英說道。

經濟觀察報 記者 李華清

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