公募“漂亮50”已炒至65倍P/E！機構開始推演抱團股瓦解情形，中小市值迎來機會？

每經記者 李娜  陳晨    每經編輯 吳永久    

提起目前基金的火爆程度，常常用“出圈”來概括。與此同時，A股兩年氣勢如虹的牛市，核心資產估值持續攀升。近日公募基金前五十大市值重倉股估值平均已超50倍了，不過1月28日一些機構抱團股被澆了一瓢冷水，股價出現大跳水，把大盤也拉了下來，如寧德時代、?？低暋⒙』煞?、立訊精密、恒力石化等。市場也開始擔憂起來，畢竟誰也不想站在山崗上，成為最終的接盤俠。

回顧10多年來機構抱團的現象，有券商認為，如果將2005年以來的行情劃分出3段資金抱團區間：2006年1月至2007年12月、2016年1月至2017年12月和2019年2月至今。2007年10月藍籌股呈現的泡沫行情，2008年A股的買啥跌啥，依然在很多投資者心中留下了一道傷痕。歷史會不會重復上演？本輪機構抱團與以往有何不同？核心資產估值是否高得離譜？機構抱團何時會瓦解？而美聯儲2021年“首秀”按兵不動；從周一到周四，我國央行4天累計凈回籠5685億元。2019年以來的結構牛是否還將持續？大藍籌之中，是否將出現“高低切換”？哪些低位藍籌值得關注？

不同以往的機構抱團

毫無疑問，當前A股市場呈現出一定的“抱團”特征，即機構投資者投資范圍集中在相對少數的核心公司之中，且持股集中度有越發集中之勢。

尤其是2020年，公募基金的投資能力再度被印證，并被持續加碼。截至去年四季度末，基金公司主動偏股型基金的市值已在3.7萬億元之上，超過了北向資金和保險資金，成為A股市場的主力機構，也擁有了一定的話語權。

對此，深圳某基金經理則是認為，從發達國家資本市場發展史可以發現，所謂抱團持股是市場在機構投資者占據主導后對于確定性的追求而產生的一種現象。

“當前市場的板塊性行情更多的是績優核心資產獨立牛市的體現，并非過去的單純的‘機構抱團’。”興業證券首席策略分析師王德倫向《每日經濟新聞》記者表示。

王德倫指出，以A股公募基金持股市值前50的個股和陸股通持股市值前50的個股作為整體來看，可以發現這些A股龍頭在ROE、利潤率、業績增速等方面顯著優于滬深300指數。并不是因為機構抱團了這些標的而吸引市場資金持續流入，而是因為這些核心資產無論是在國內來看，還是在國際范圍來看，業績和配置價值都比較突出，才能夠吸引資金持續流入，進而呈現出一定的集中持股現象。

回顧10多年來機構抱團的現象，東興證券認為，如果將2005年以來的行情劃分出3段資金抱團區間，分別為：2006年1月至2007年12月、2016年1月至2017年12月和2019年2月至今。進一步分析，東興證券研究發現前兩次抱團起始的特征：起于經濟向好+流動性相對寬松的宏觀環境。經濟角度，2006~2007年處于經濟繁榮的時代，2007年是史無前例的黃金時代，實際GDP增速達15.0%，創下前后27年的新高水平；2016年受益于供給側改革，工業企業產能利用率持續走高（從74%上升到78%），周期行業凈利潤大幅提升。這兩次抱團的終點都在經濟增速頂部+流動性收緊的宏觀環境下出現。經濟方面是，受全球金融危機沖擊，2008年起GDP增速連續下跌，2018年中美貿易摩擦進一步加劇經濟增速下行。流動性收緊的過程是，由于宏觀經濟開始走向復蘇，流動性自2006年4月開始由寬松向中性轉變；2018年強化金融去杠桿，流動性環境明顯收緊。

2012年以來基金重倉指數持續跑贏大盤

2012年以來QFII重倉指數持續跑贏大盤

天風證券劉晨明則是指出，本輪機構抱團持股背后的邏輯來自于核心資產穩健的基本面與估值邏輯變遷、公募基金發行和核心資產之間的正向反饋。一方面，核心資產擁有穩健的基本面，抵御風險能力較強，而且受益于外資流入后估值邏輯變遷（類似PEG的估值邏輯切換為類似DCF的估值邏輯），這也使得其擁有更好的流動性和確定性溢價，頭部資金更加偏好。另一方面，2019年以來的公募發行規模趨勢性提升與核心資產的正向反饋也是重要原因。這一正向反饋在過去一年被不斷強化：基本面穩健的核心資產跑贏市場→持有這些核心資產的公募基金跑贏指數→個人投資者申購領先的公募基金→公募基金（尤其是頭部基金經理）2020年發行規?？焖偕仙?rarr;進一步為這些核心資產帶來增量資金。

無法否認的是，2019年末，市場普遍預期貨幣政策要收緊，但2020年初疫情的出現導致經濟大幅下行，流動性再度轉向寬松，資金抱團集中在食品飲料、醫藥等。而抱團的行業風格為消費和成長，相對充裕的資金在追逐具備長期盈利穩定性的食品飲料等，也能夠支撐兼具短期業績兌現以及長期成長空間的電子等成長股。

核心資產估值并非貴得離譜

“如果你隨便找個權益方向基金經理問一下，我相信90%的基金經理都會回答核心資產估值偏高了，但還沒有到極致的泡沫行情階段。”某大型基金公司的投研人士表示。

事實上，出于對核心資產高估值的擔憂，一些基金經理尤其是追求絕對收益的基金經理選擇部分提前離場，有的選擇提示風險。

“我們不想賺最后一波的錢，因為這個難度很大，這么多年也沒有學會享受泡沫行情的心態。”有著近乎10年經驗的投資老人向《每日經濟新聞》記者表示。

下圖是截至1月27日，公募基金持有市值前五十大個股的估值一覽。

此外，Wind統計數據顯示，截至1月27日收盤，公募50大重倉股算術平均市盈率（TTM）為94.4545倍，中位數為65.5793。具體來看，共有15只個股市盈率（TTM）在100倍之上，最高的贛鋒鋰業市盈率達到了510.80倍，最低的興業銀行只有7.3倍左右。

根據此前的劃分，東興證券研究指出，兩次抱團均集中在業績向好、價值被低估的行業。首次抱團（2006年1月~2007年12月）相關行業大幅抬高估值：有色、銀行、非銀估值歷史分位數分別從17.3%、30%、36%上升到95.1%、84.6%、50.8%。2005年年報銀行、有色金屬業績表現優異，且2006年市場對這兩個行業的EPS一致預期也出現明顯改善。2006~2007年期間銀行、有色歸母凈利潤增速達49.7%、59.8%（全A為49.1%）。第二次抱團（2016年1月~2017年12月），伴隨居民可支配收入的回暖，食品飲料、家電等消費板塊業績表現優良且穩定（歸母凈利潤增速20.6%、30.5%），銀行、非銀估值處于歷史低位，資金尋找到這些業績較優的估值洼地。

如果單純地從局部和短期來看，核心資產的估值中樞相比過去有了一定的提高，短期存在估值波動的風險。王德倫認為，但是從全球和長期來看，由于全球流動性寬松，各類資產估值都不便宜。以權益資產為例，在如今全球主要指數的PE-TTM估值中，剔除銀行的滬深300約為24倍，標普500約為28倍，德國DAX指數、法國CAC40等指數均在23倍附近。成長性仍然較高的A股，其估值在國際上來看并沒有高得離譜。另一方面，從近幾年龍頭股漲幅的盈利和估值貢獻來看，多數核心資產的主要驅動因素仍然是業績驅動，而非單純的估值驅動。從宏觀經濟來看世界經濟步入“低增長、低通脹”的新平庸時代。經濟低位徘徊，但資產泡沫導致貧富差距等社會問題顯著制約貨幣政策。長期的貨幣寬松，使得當前世界主要資產的整體“估值-盈利”性價比下降。全球范圍內都缺少便宜的好資產，缺乏估值洼地。

而據《每日經濟新聞》記者多番了解的情況來看，目前公募基金經理內部分化明顯，同一家公司內部的分化也不遑多讓。部分基金經理早已在公司內部接連提示風險，而也有部分基金經理認為全球經濟大放水，而中國又是疫情控制最好的國家，經濟復蘇也是最好的，具有極強的吸引力。在此大背景下，國內外資金助推真正具有核心資產的公司持續走牛，進而對2021年A股市場并不十分擔憂。

對此，天風證券劉晨明也給出了自己的判斷：“隨著外資流入，核心資產的估值水平與短期業績的波動正在脫鉤，中期來看，由于外資定價權還有進一步提升的空間（目前MSCI納入A股比例僅20%），這部分公司的估值仍然需要站在全球宏觀視角來看待，這也意味著這批核心公司的估值很大程度上取決于全球尤其是美國利率的變化（通脹、流動性等問題）。目前隨著民主黨拿下參眾兩院，美債市場開始演繹美國經濟加快恢復的預期，于是美債收益率突破1%。但同時，考慮到美國政府還可能進一步采取財政刺激的手段，美國主導的全球流動性可能依然維持寬松的局面。因此，后續的核心資產估值情況仍然需要持續跟蹤美聯儲貨幣政策。”

從個股特征來看，當前A股市場不少高估值抱團品種盈利增速并不能說太高，但是盈利穩定性好，市場給予了很強的“穩定性溢價”，二級市場上一些細分子行業，比如所屬調味品、食用油等行業上市公司股價過往持續走高。而不少小市值公司，可能預期增速較高但估值卻相對較低。

“每個公募基金公司的研究框架體系并不相同。打個比方，如果多個基金經理采取不同的研究體系，找到了同一家上市公司，那么就說明這家公司是真正具有核心資產能力的好公司。”前述基金公司投研人士進一步表示。

抱團瓦解會是一個持續波折的過程

2021年1月以來市場分化演繹到極致，極少數權重股上漲而大部分股票下跌，而極端分化往往出現在資金抱團行情途中。本次牛市是“優質公司價值重估+疫情時期流動性充裕”形成的結構性牛市。

西南證券策略首席分析師朱斌接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示：“無抱團，不牛市。抱團是市場當中非常普遍的現象，不管是A股的牛市，還是美股的牛市，不管是A股歷史上的2006年牛市、2015年牛市還是當下的牛市，都是由于各種各樣的抱團形成的。而且，在這些抱團中，絕大多數都是由各類機構來參與形成的。當然，在牛市的巔峰期，散戶也會形成抱團，但散戶往往是抱團的后知后覺者：既是抱團形成的后知后覺者，也是抱團瓦解的后知后覺者。”

（圖片來源：攝圖網）

“抱團只是表象，實質是基本面+催化劑的變化所引起的羊群效應。當前的這次抱團，基本面與催化劑都已經被市場演繹得比較充分。從結局上看：第一次抱團，由2008年金融危機的沖擊而告終；第二次抱團，由杠桿資金的清理而告終；本次抱團，會因何種情況而終結，目前尚看不清楚。”朱斌說道。

朱斌進一步解釋稱，未來抱團瓦解的程度，就看基本面與催化劑轉變的程度。這對于每個行業都是不一樣的，需要具體問題具體分析?；久嬷饕侵府斍氨F龍頭業績增速是否會不及預期，催化劑主要是指流動性環境是不是會實質性的收緊，以及收緊的程度如何。

國金證券策略分析師艾熊峰則表示：“我們認為目前抱團的階段處在抱團觀望和抱團松動階段。一方面投資者對估值泡沫化程度產生分歧，另一方面投資者對新的板塊投資機會難以形成一致預期，這就導致抱團松動的過程較為波折。歷史上來看，抱團的快速瓦解要么是來自基本面邏輯被證偽，要么來自事件性沖擊。目前這些機構抱團的板塊基本面仍難以證偽，所以抱團瓦解會是一個持續波折的過程。”

后續仍有增量資金支撐藍籌股

但是，不管怎么說，當前A股核心資產的估值抬升確實是比較明顯的。那么，是否會形成諸如2008年、2018年那般泥沙俱下的場景呢？

“我認為不能簡單地把當前的A股類比于過去的2008年或2018年的環境。”興業證券首席策略分析師王德倫表示：例如，雖然部分核心資產在2018年受到外圍環境影響而出現了一定的調整，例如格力、美的等，但它們都在2020年創出了新高。因此，長期來看，優質核心資產具有穿越周期的潛質。

王德倫表示：“從短期來看，如果部分龍頭股的估值提升過快、籌碼過于集中，或者市場對其業績預期過高，可能會使得這些標的因一些外在因素而出現較大的波動。但是，我們認為，當前A股市場制度體系、參與者結構和上市公司質量相比以往已經有了很大不同。比如參與者結構方面，以公募、保險、外資等為代表的長錢持續加大配置，降低了A股的波動。上市公司質量方面，各個賽道內都有越來越多的龍頭企業脫穎而出，給資本市場上帶來了長牛。”

同樣，天風證券策略首席分析師劉晨明也表示：“市場發生系統性風險的可能性不會特別大。”

他認為，2008年以及2018年均處在外部沖擊疊加政策收緊的信用收縮期后期，估值與盈利的雙殺導致指數層面出現比較大幅度的下跌。而在2021年，雖然政策面也在收緊，但在“不急轉彎”的定位下，信用收縮的力度不會像2018年、2008年那么快；而且2021年全年預計盈利將為維持正增長，也可以在一定程度上消化估值的下殺。

對于藍籌股抱團來說，劉晨明認為，后續仍然有增量資金的支撐。他表示，截至目前，未來一個月已經排期等待發行的基金還有47只左右，其中有26只公布了發行上限，平均上限76億，如果按照這一上限樂觀假設，那么47只基金，對應最大發行規?？梢猿^3500億。中性假設下，如果剩余沒有公布募集上限的21只基金，平均募集30億，那么總募集規模也有2600億，這些增量資金不排除繼續強化少部分公司的牛市。

有分析人士認為，從滬指的技術面來看，雖然1月28日出現近2%的下跌，但是上升趨勢依然完好。

 

借道基金南下成資金新賽道

“展望未來，流動性充裕背景下，新增資金仍然通過基金渠道入場，抱團不會輕易瓦解，可加強對于南下投資方向的關注。”國泰君安策略陳顯順團隊在近期研究報告中提出。

Wind數據統計顯示，截至1月27日，南向資金合計流入2879.44億港元，其中1月19日單日的資金流入規模達到破紀錄的265.92億港元。當然，資金借道基金是成了新的選擇。比如，1月15日，80億規模的“嘉實港股優勢混合”基金一日售罄，該基金80%以上的錢將投向港股通公司。

不過，縱觀目前發行的可投向港股的新基金，仍然是以騰訊、美團等新經濟品種為主投方向，港股市場抱團痕跡也十分明顯。

劉晨明表示：“以騰訊、美團為代表的新興產業科技巨頭，代表著中國產業結構的轉型方向。從美股的發展經驗來看，科技行業巨頭的估值走勢和產業周期的變遷相關度最高，相比之下和宏觀因素相關性弱一些。而隨著5G產業周期逐步向應用端展開以及科技在GDP中占比不斷提升，在中長期內互聯網科技巨頭業績增速有望繼續改善，估值上限也有望進一步提升，這也使得港股資金持續抱團科技板塊。”

近一個月南向資金流向個股情況（單位：億元）

（數據來源：Wind）

同樣，王德倫也認為，由于上市公司自身的因素和市場條件等因素，在科技領域港股市場上確實擁有一些A股市場目前還不具有的龍頭標的，但這些龍頭標的同樣是因為受益于內地經濟發展和結構轉型而成長起來的，它們的成長邏輯和內地核心資產是類似的，因此資金前往港股投資核心資產，并且在一定程度上呈現出和A股類似的行為也是可以理解的。

此外，聯儲證券上海資產管理分公司總經理助理謝遲鳴在接受記者采訪時也表示：“相對于A股抱團股，港股的騰訊等新經濟品種也屬于中國的核心資產，在大邏輯沒有徹底崩塌的前提下，由于相對低配，未來或繼續成為新基金配置或者老基金增配，并長期持有的對象。因此在現在流動性充足的背景下，估值可能一直高居不下。”

 

中小市值建議關注200億左右的新興行業標的

港股是一方面，A股除了大盤藍籌股之外，劉晨明提出，對于目前中小市值股票，建議探尋200億左右的新興行業標的的投資機會。

劉晨明表示，一方面，100億以下市值的公司大概率還是會受到流動性和不確定性折價，同時考慮加快推進的注冊制和退市制度，100億市值以下公司的左側投資仍然類似大海撈針。而500億市值以上公司還是主戰場，頭部公司仍然享受流動性和確定性溢價。但是隨著機構持倉向頭部公司不斷集中，收益率與基準指數相近是必然的，從中獲得超額收益的難度也在增加，有必要開辟超額收益的新戰場，因此200億市值左右的中小市值股票是開辟超額收益的重要來源。

“另一方面，之所以選擇新興行業，是因為新興行業不同于傳統行業的強者恒強，行業仍然是藍海，競爭還不夠充分，未來仍有格局變化。作為超額收益的儲備，有一些市值剛到200億左右新興行業的公司，并且未來產業趨勢還是很確定，那么這類公司會進入大資金的可買入范圍。”劉晨明進一步說道。

“其實，無論市值大小，歸根結底還是需要考察標的本身的質地、業績、所處賽道的成長性和行業地位等因素。當前市場的投資氛圍已經有一定改觀，能夠持續實現較高或者穩定內生增長的企業容易得到資本市場的青睞，以往‘炒概念’的風氣在減弱。”王德倫如是說道。

王德倫表示，小市值公司，如果它本身所處的賽道前景較好，它在行業中具有獨到的競爭優勢，并且能夠持續地把這種競爭優勢轉化成收入、利潤或者現金流，那么這種企業就具有成長為大企業的潛質，值得密切關注。但是，由于小市值公司往往處于新興賽道，不確定性較大，因此需要持續關注這類公司在發展過程中的核心競爭力是否發生了變化，所處的賽道前景是否發生了變化。當前來看，以硬科技為代表的科技創新和以新消費為代表的消費升級方向前景較好，其中的優質公司值得持續關注。

《每日經濟新聞》記者還注意到，1月28日，一些高位大藍籌出現明顯回調，如寧德時代、?？低暋⒙』煞?、立訊精密、恒力石化、韋爾股份等。那么市場風格是否將進入“高低切換”呢？意思就是經過調整之后，機構是否將布局一些股價處于低位的且估值低的大藍籌？

可以發現，券商和保險板塊嚴重跑輸醫藥、白酒等大消費股，而目前估值處于低位。不光是券商研報看好其投資價值，也有一些公私募大佬正在布局券商保險中的低估值優質公司。而從券商行業來看，催化劑是未來將實施全面注冊制以及打造航母級券商。

綜上所述，最近兩年多，公募“漂亮50”大多漲幅較為可觀，核心資產的估值中樞相比過去有了一定的提高，短期存在估值波動的風險，但可能還沒有到極致的泡沫行情階段。對于公募“漂亮50”的估值，《每日經濟新聞》記者多番了解的情況來看，目前公募基金經理內部分化明顯，同一家公司內部也存在分歧。流動性方面，本周一到周四，我國央行4天累計凈回籠5685億元。不過，美聯儲2021年“首秀”按兵不動，可見全球流動性依然寬裕。也許，在對公募“漂亮50”估值的分歧消化之后，A股核心資產或將出現“高低轉換”，對于那些股價處于低位且估值低的潛力板塊，機構的配置水平或將逐漸提升，從去年第四季度來看，頭部基金大幅增配了非銀金融，以及有色金屬。就非銀金融的券商行業來說，而我國資本市場改革持續推進，提升股權融資比重，全面注冊制將會實施，作為資本市場中介的券商無疑面臨巨大的機遇，如打造航母級券商。而那些歷史股價漲幅巨大的公募“漂亮50”，由于需要消化估值，要想獲得超額收益存在一定難度，且會受到估值波動的風險。

（封面圖來源：攝圖網）

記者：李娜 陳晨

編輯：吳永久

排版：吳永久 馬原