“大宗之王”嘉能可：風光時年營收達1.5萬億人民幣，低谷時也債臺高筑

近期，倫敦金屬交易所（LME）綜合鎳03合約從29246美元上漲至101365美元，最高漲幅高達247%?！把嚒睌嚻鹨煌魷喫?。 市場傳聞稱，國內不銹鋼龍頭企業青山集團被瑞士巨頭嘉能可（GLENCORE）逼空。對此，嘉能可瑞士總部一位匿名人士對《每日經濟新聞》記者表示，關于嘉能可逼空青山、嘉能可是鎳價飆漲幕后推手等說法均不正確。 嘉能可是成立于1974年的企業，從石油貿易起步，用了40余年的時間成長為全球大宗商品交易巨頭、財富世界500強榜單上排名前20的?？?，被稱為“全球大宗商品市場的高盛”。 這背后，是嘉能可在相當長時間內的快速并購，從而實現業務手段由單純的貿易拓展至集開采、冶煉、生產和貿易于一體。不過這同時也帶來了連續凈利潤巨額虧損、高額負債。2015年，嘉能可走到了債務危機的邊緣，引發市場擔憂“會不會是大宗商品的雷曼”。 在公開報道中，嘉能可被形容為“低調而隱秘的世界500強”，這其實只能算“對了一半”：以上這些注定了嘉能可很難低調。 但它確實隱秘——直到2011年相繼在英國倫敦、中國香港兩地上市，外人才對它的財富有所了解。當年，嘉能可首次進入財富世界500強榜單，排名第18位?，F在，嘉能可已是瑞士收入最高的企業，營收規模超過了雀巢、諾華制藥和瑞銀。但在“妖鎳事件”之前，盡管僅靠庫存就足以影響多種基本金屬市場價格，但嘉能可的存在感確實不強。 從“貿易套利”到“產業鏈通吃” 大宗商品交易的江湖里，嘉能可幾乎是不可繞開的存在。以鈷為例，國信證券在一份關于全球鈷原料供應的研報中，將嘉能可稱作“左右行業格局的跨國企業”。 對于這一點，嘉能可自己也承認，該公司在2020年報中有過如下敘述：“近半個世紀以來，嘉能可一直是全球大宗商品行業的一大特色，從一個金屬、礦產和石油的實體貿易商成長為世界上最大、最具綜合性的自然資源公司之一。如今，憑借其商品和活動組合，該業務在滿足未來預期資源需求方面具有獨特的地位?！?圖片來源：研報截圖 由1974年成立的原油貿易商，嘉能可是如何成長為目前的巨頭的？ 據中國有色網報道，企業獲取礦產資源主要有兩種方式：一是直接投資礦業項目進行資源開發；二是通過貿易手段獲取資源，包括向上游企業購買產能取得穩定的資源供應、與資源方簽訂長期供應協議、在市場進行現貨采購等。 上述兩種方式中，直接投資具有規模大、回收期長、專業性高等特點，主要以上游礦業企業為主；貿易商和冶煉（加工）企業普遍采取第二種方式來獲取資源。 記者綜合多份分析了解到，嘉能可通過實現這兩種方式的有效結合，在全球范圍內掌控了豐富的上游資源，并借助其強大的綜合化貿易手段為客戶提供多樣化的商品與服務。 剖析嘉能可的發展軌跡，也可以清晰地看到其通過實施“貿易——貿易+股權投資——生產+貿易”的戰略調整，并由此實現了從早期“貿易套利”到如今“產業鏈價值創造”獨特經營方式的轉變。 在貿易階段，成立于1974年的嘉能可，初期主要從事原油和金屬、礦產品的貿易，并通過國際原油貿易獲得了豐厚利潤，構建了全球貿易的先發優勢。 貿易+股權投資階段，嘉能可通過投資收購上游產業的股權，擴大商品經營領域，并獲得穩定的貨源供應。 不過，南華期貨研究所研報分析稱，嘉能可建立起了一套有別于傳統的大宗商品貿易盈利模式，其不是簡單通過賺取差價盈利，而是通過提供直接融資或其他供應鏈金融服務，換取礦業生產企業穩定的產品包銷權以及優勢價格。 另外，前述有色金屬網文章也分析稱，在這一過程中，嘉能可的發展重點仍偏重于全球貿易。雖然其不斷強化從貿易向實業轉型，但相對較少介入投資企業的生產，主要是通過股權紐帶從投資企業獲取足夠的產品份額，甚至全部產品的包銷權。 其中最被津津樂道的并購發生在2013年，嘉能可當時對英國礦業公司Xstrata進行并購重組，這起最終總價高達619億美元的“世紀并購”，讓嘉能可一躍拿下各種“全球最大”頭銜，也實現了全球貿易和礦業生產的強強聯合，全面開啟“生產+貿易”雙輪驅動模式。 風光時營收超萬億人民幣 通過大宗商品交易去了解嘉能可也許很復雜，但我們可以從其年報數據來窺見嘉能可的全球生意。 圖片來源：財報截圖 2020年，嘉能可實現營業收入總計1423.38億美元，同比下滑33.8%；同時歸母凈利潤為虧損19.03億美元；在財富世界500強榜單中排第34名。2019年，嘉能可總營收達到2151.11億美元，歸母凈利潤虧損4.04億美元，世界500強排名17。 再往前，2015年由于全球大宗商品價格普遍跌至谷底，嘉能可先后通過產量控制和貿易控制成功使鋅、鈷、銅的產品價格從低位開始不斷攀升，收入也逐年增長。2017年~2019年，嘉能可年度營收規模均超2000億美元，換算成人民幣一度達到1.5萬億元。 圖片來源：每經記者整理 根據嘉能可2020年年報，其將業務劃分為兩大塊，一是工業生產，二是商業貿易。 在工業生產方面，2020年，嘉能可全年產銅126萬噸，產鈷2.7萬噸，產鎳11萬噸，產鋅117萬噸，分別約占全球對應總產量的5.5%、21.6%、4.4%和8.5%。 嘉能可在2020年年報中披露，當年工業生產全年實現營業收入414.53億美元，其中，金屬商品和能源商品分別占比73%和27%；實現折舊攤銷前利潤（EBITDA）78.28億美元，其中，金屬商品和能源商品分別占比93%和7%。 國盛證券研報稱，嘉能可是全球最大的鋅和鉻生產商、第三大礦銅生產商和第四大鎳生產商，同時也是全球最大的煤炭生產商之一。 圖片來源：財報截圖 同時，商品貿易量中，有色金屬包括銅340萬噸、鋅280萬噸、鉛100萬噸、鋁（包括鋁錠和氧化鋁）720萬噸、鎳14.9萬噸，貴金屬包括黃金200萬盎司、白銀6490萬盎司，黑色金屬包括鐵礦石5760萬噸、鐵合金850萬噸，能源商品包括煤炭1.25億噸、原油7.91億桶、石油制品7.38億桶。 2020年，嘉能可的貿易業務全年實現營業收入1241.37億美元，其中，金屬商品和能源商品分別占比44%和56%；實現折舊攤銷前利潤（EBITDA）37.32億美元，其中，金屬商品和能源商品分別占比45%和55%。 圖片來源：財報截圖 分析稱，嘉能可的貿易業務具有兩個突出特征：一是強大的商品供應能力和全球化營銷網絡；二是建立了一套有別于傳統的大宗商品貿易盈利模式。 首先，嘉能可除了銷售自身生產的產品外，還通過全球供應商快速組織貨源滿足客戶的各種需要。以銅為例，2020年嘉能可自產125.8萬噸，經營量達到340萬噸，是自身產量的2.7倍。另外，嘉能可還控制超過1200艘船只、300余處倉儲設施、2000多公里鐵路專線、30余處港口等。 盈利模式方面，嘉能可通過控制的實物資產和相應的套期保值交易獲取收益，在綜合考慮商品的各種相關定價因素（包括運輸及產品質量等）基礎上，利用不同區域或不同時期的商品價格差異特點，開展跨區域套利、跨商品套利和跨時間套利。同時，嘉能可還與國際金融機構結成戰略聯盟，利用金融機構的交易能力來從事原油、有色金屬等期貨和衍生品交易，以對沖商品價格波動風險，并為客戶提供相應的期貨套保增值服務。 另一方面，支撐上述生產及貿易，年收入超1400億美元的基礎，是嘉能可遍布全球的公司、產業和員工等。根據披露，2020年，嘉能可網絡經營業務遍布35個國家，具有逾40個辦事處，同時，雇傭約14.5萬名雇員，包括承包商。 不過，記者也注意到，自2013年以來，嘉能可在持續削減雇員、承包商的數量，其2020年年報披露的數據是員工有8.78萬，承包商為5.63萬，分別減少了約1300人和14000個。此外，記者在財富官網查詢發現，最高峰時期，嘉能可擁有的員工數量超過11萬人。 低谷時也要拋售資產、減輕債務 南華期貨研究所分析稱，在2005年~2019年間，通過瘋狂加杠桿、并購快速膨脹的做法，嘉能可已經不單純是一家商品貿易商，而是集開采、冶煉、生產和貿易為一體的全球化綜合礦企。 記者注意到，在長期的擴張中，嘉能可也積累下了高額的負債，以至于在行業不景氣的那幾年里，削減負債成為嘉能可的年度重點工作之一。 財富中文網2015年9月份的報道提及，當時全球大宗商品價格暴跌，銅價已跌至六年來的最低點?！叭鹗康V業及大宗商品巨頭嘉能可也撐不住了。它宣布將發行新股融資25億美元，并轉讓數十億美元資產，以及停產兩座非洲銅礦。” 當時，嘉能可幾乎成為“下一個雷曼”。上述報道稱，嘉能可采取上述舉措很大程度上是迫于國際評級機構的壓力，后者一直威脅稱，如果該公司不進一步采取措施來改善資產負債情況，就將其評級降至“垃圾級”邊緣。鑒于負債沉重，嘉能可也許幾乎已經無力再承擔更多償債義務。 圖片來源：財報截圖 2015年10月，財新網也對嘉能可當時的債務危機進行了報道，其中援引安信證券評論指出，嘉能可從輕資產到重資產，經營杠桿逐步提高。“這在大宗商品價格上漲的情況下是公司業績增長的加速器，一旦大宗商品價格和監管環境逆轉，則成為加劇業績惡化的掘墓人?！?記者注意到，2020年年報中，嘉能可一開頭便向投資者披露了債務情況稱：“在集團層面，市場的快速變化導致我們暫停了向股東的擬議分配，以保護我們的資本結構，并加快將凈債務減少到100億至160億美元的目標范圍內，這一目標在年底前成功實現（158億美元）?！?記者也注意到，上述158億美元指的是凈債務。在債務方面，2020年，嘉能可仍達到374.79億美元，較前2年有進一步的提升。 從數據上來看，據南華期貨研究所統計，2015年～2019年，嘉能可的債務是一個先降后升的過程，2015年的凈債務達到258.89億元。 圖片來源：研報截圖 不得不提的是，回顧嘉能可的擴張之路及業務經營方式，眾多分析稱該企業“突破傳統”，這與其創始人也有莫大關系。資料顯示，嘉能可的奠基者、創始人是馬克·里奇。對于此人，公開資料的描述是：“20世紀最具爭議的國際商人，被業界稱為‘石油之王’，美國司法部通緝了17年的十大通緝犯之一?！辟Y料最后，才提及他是嘉能可創始人。 據光明網報道，1983年，美國司法部指控馬克·里奇于伊朗人質危機期間，違反美國政府禁止公民與伊朗貿易往來的禁令，逃避個人所得稅4800萬美元等罪狀，但里奇卻早在控告前幾個小時逃往瑞士。 “馬克·里奇（MarcRich）和平卡斯·格林（PincusGreen）在接受調查時逃離了美國，逃亡了17年，直到2001年克林頓總統赦免了他們?！庇浾邚拿绹痉ú抗倬W獲得的一份文件中也有如是記錄（公開資料稱，平卡斯·格林（PincusGreen）是馬克·里奇的合作伙伴，記者注）。 圖片來源：網頁截圖 2021年7月，嘉能可迎來了第三任掌舵者加里·納格(GaryNagle)，卸任的伊萬·格拉森伯格（IvanGlasenberg）任CEO長達18年，再往上便是馬克·里奇。 “我們是全球最大的銅、鎳、鋅、釩和鈷生產商之一，我們將繼續優先投資這些商品。”嘉能可發布的2020年年報中，有這樣一段敘述。 圖片來源：年報截圖