東方證券酒飲料首席分析師葉書懷：醬酒調整已近合理狀態 拐點取決于疫情、地產鏈和經濟復蘇情況

每經記者：朱萬平

2022年已經過去四分之三，通貨膨脹、能源漲價、新冠疫情反復等全球不確定性的挑戰因素增多背景下，各行各業都受到不同程度的影響，白酒行業，尤其是醬酒行業也不例外。

未來，白酒企業，尤其是醬酒企業該何去何從？企業面臨困境應該如何做才能改善？醬酒行業的此輪調整何時迎來反轉，在當前的環境下白酒消費又呈現哪些新的特點？

9月19日，由中國上市公司協會、成都傳媒集團指導，每日經濟新聞主辦，以“萬億新局 創享機遇”為主題的2022第七屆中國酒業資本論壇正式舉辦。會上，東方證券酒飲料首席分析師葉書懷針對這些問題做了探討和分享，希望借此給外界帶來一定的啟發和思考。 

此輪醬酒調整已經進入合理區間

NBD:近年來，醬酒熱潮席卷整個酒圈。而隨著行業的逐步規范，近來醬酒行業進入了調整期，回歸理性。在您看來，目前醬酒行業處在什么階段？

葉書懷：這兩年，醬酒的擴容是有放緩的，尤其是去年三季度以后，整個醬酒的量價出現了一些盤整。資本加持是在減弱的，加庫存的周期也進入到去化階段。在我們看來，這倒是對產業風險的有效釋放。

從2016年底白酒行業復蘇以來，整個醬酒主流產品的價格實際增長了數倍，但實際開瓶率事實上在往下走低的。在醬酒價格繁榮背后亦有隱憂，那就是投機庫存的增加。

而從2021年到現在醬酒進入盤整期，很多高速發展的新興醬酒企業開始注重增長背后的質量。以前醬酒的高增長，很多是來源于行業景氣時招商帶來匯量增長。比如招一批商出一些庫存，再許以高額的渠道利潤，這導致此前的經銷商庫存和社會庫存是有所累積的。

經過這一輪監管，整個投資需求已開始向真實消費需求轉移了。所以現在自然需要一些時間去沉淀真實的開瓶消費，發展的速度變慢是一個好事，這樣可以讓供需緊平衡，就會使得這一輪產業周期可能會更長，整個波動率也會降低。

這兩年疫情防控下，很多宴會聚飲場景是有所缺失的，那么降速其實是大環境決定，而不是生意模式的問題。所以就當前的階段而言，我們認為目前所處在一個風險釋放的階段，經銷商靠囤貨就能獲利的想法開始減弱，真實消費屬性就出來了。現在賣掉的酒開瓶率是在慢慢上升的。這點從各家酒企的開瓶掃碼系統也可以充分體現出來，行業的健康度在往上走。

為什么我們要強調行業健康度在提升？主要是前幾年的產品擴容、快速提價其實是透支了一些消費屬性。這些使得回款是跑在報表前面，報表跑在動銷前面，并導致渠道里貨多、廣告多、年份醬酒快速出圈。這種渠道+資本推力的打法，在后續監管強化的時候就已開始回歸品牌了。而在庫存、價盤調整后，現在已變得合理并釋放了一些風險。

醬酒行業拐點取決于經濟大環境

NBD:醬酒這一輪行業調整是否已經結束？

葉書懷：醬酒調整到現在其實時間也是足夠長了。我們觀察到，旺季的時候，核心品種的庫存、價格現在已經調整到了相對比較正常的水平，估值也是進入到很有性價比的階段。

我們在河南、山東跑一圈下來，發現積壓醬酒庫存現在也降了不少。但這個反轉需要看環境，包括像疫情防控、地產鏈以及后續的經濟拐點，這些都有可能形成一些強催化劑。

對于優質醬酒產品和品牌而言，就是生意模式現在還是很好的。從長期來看，大概率還會進入一個穩態擴張的區間，頭部醬酒品牌的市場份額會持續擴大。醬酒其實離不開產業大周期，真正的拐點是在于環境。我們會高度關注疫情、地產鏈以及經濟拐點等情況。

醬酒仍是一門好生意 資本不會缺席

NBD:這兩年，不斷有資本進入茅臺鎮，不少上市公司也投資了醬酒。從資本的角度或是資本對醬酒的態度方面，您認為這是否發生了較大的轉變？

葉書懷：近兩年來，不管說是行業本身的周期變化，還是監管層面的加強約束，其實一定程度上，都對醬酒行業的資本熱潮進行了降溫。我們來剖析一下這件事情。其實醬酒行業本身的周期變化，增速在下降。對于二級市場估值是要跟增速進行匹配。產業端更多是從一個相對長期的角度來考慮問題，因此在整個過程中，對于價格的預期并沒有執行下修，這導致價格上的不匹配。

另一方面，從監管方面看，現在考慮的問題相對較多，包括環保、稅務和歷史遺留問題等，這些都需要進行考慮。在二級市場，可以看到酒企的上市進度，包括部分上市酒企可能的資產重組，現在都持謹慎態度。目前，資本對于醬酒企業乃至整個消費行業的態度都趨于理性。

白酒屬于品牌壁壘很高的行業，行業龍頭已有大量資本參與。近年來，資本追逐的品牌更多來自中小品牌或者說小型的醬酒企業，試圖通過短期的大量資本投入去推動營收擴張。這種打法在行業景氣度持續走高的過程，比如2018~2020年是可行的。但是現在來看，可能會越來越困難，因為頭部的企業優勢正在逐漸擴大?，F在消費圈層也開始慢慢固化，消費者只買認可酒的品牌，這種轉變有利于強者恒強。

不過，好東西仍然會有資本持續去關注。我們認為，未來醬酒行業的波動性會進一步降低，行業景氣周期會拉長，醬酒仍是一門好生意，這個邏輯沒有改變。只要這個生意模式沒有壞掉，資本布局就只會晚到，肯定不會缺席。

高端白酒消費圈子內循環已成新趨勢

NBD:這兩年，醬酒乃至白酒行業發生了深刻的改變，您認為有哪些新的趨勢？

葉書懷：我們觀察到，在白酒需求端出現了幾個新趨勢。其一，整個售酒模式的變化，這幾年疫情導致整個消費場景缺失，已涌現出類似于消費圈子內循環的模式。即老客戶找了老經銷商，購買自己心目中認可的老品牌的酒。

外圍的品牌其實無論是開品鑒會，還是搞一些新媒體營銷，難度都在逐漸加大。消費者的認知，開始集中在少數大品牌的核心單品。我們認為，未來白酒消費會回歸大品牌，會回歸核心單品，強勢品牌的市占率會進一步提升。

其二，在價格方面，我們比較看好高端。高端的確定性仍然最強，醬酒天然就有陳年后品質變好的邏輯，現在消費者也認可這個邏輯。未來醬酒的增長將會更多來自價格，從過去40年的歷史上看，茅臺酒的價格基本是在城鎮人均收入三分之一到一倍間波動。換言之，普通人一個月工資是買一瓶茅臺酒還是買三瓶茅臺酒間的差異。

而疊加本輪周期投資屬性加強，目前來看，這個比例遠未達到峰值。也就是說，飛天茅臺的價格仍有提升空間，對于高端酒價格帶的競爭格局，包括像頭部品牌建立起的壁壘，還是非常高。

對于新興醬酒而言，如果想在醬酒領域做大做強，一定要有一些細分賽道獨特的優勢，要么來自品質，要么來自定位人群。要基于自身的情況，在相關價位帶推出核心單品來拔高整體品牌定位。我們預計未來整體醬酒會在超高端和500~1000元，這兩個價位帶進行擴張。

目前，這兩個價位帶增速仍然是比較高，確定性也較強，品牌格局也比較分散，各家醬酒企業也有比較大的機會。而高端、次高端價位帶所對應的消費場景，我們認為未來會更加豐富，包括像商務宴席、餐飲、婚宴、學子宴等都用得上，所以整個醬酒產品會根據自身的定位，去重點發展一個細分市場是非常重要的。

未來優質醬酒產能依然稀缺

NBD:具體到品牌和產區，您有哪些新的觀察和思考？

葉書懷：在品牌方面，我們預計“茅系”品牌的下探，會吃掉相當大一部分市場。茅臺1935已階段性得到外界認可，而茅臺珍品、陳釀、小批量勾兌和年份酒在各價位帶都有廣泛的消費者。而茅臺的價值鏈條上下延伸，也會得到一部分新的用戶群體。長遠來看，還是“茅系”的確定性比較大。

之后是產區概念，未來赤水河沿線周邊以及新興醬酒產區，其實大家都有機會，只是一個機會大小的問題。而從區域來看，目前核心的醬酒區域市場，比如貴州、河南、山東、廣東等省份，其實占據了很大的市場空間。醬酒的口味具備一個侵略性，下階段就是要強化傳統經濟強省的市占率，這可能是未來醬酒企業的目標。

在此輪醬酒調整之后，很多醬酒企業的常態化的庫存，在兩個月乃至兩個月以內都有，已經是比較正常的狀態了。而頭部醬酒企業擴張產能的速度，目前來看只能滿足一個供需緊平衡，所以價格也開始止跌。未來優質的醬酒，尤其是坤沙醬酒的產能，仍然比較稀缺。我們認為，未來醬酒整體市占率上升仍是大趨勢，醬酒仍是一個很好的賽道。