2022年公募冠軍已無懸念，萬家基金黃海問鼎，并有望包攬冠亞季軍！投資秘訣是什么？對明年市場又怎么判斷？他這么說！

每經記者 黃小聰    每經編輯 肖芮冬    

2022年還有兩個交易日，但2022年的公募冠軍已無懸念。Wind數據顯示，截至12月27日，萬家基金黃海管理的萬家宏觀擇時多策略今年以來的收益達53.21%，在剔除商品類基金的所有產品中已穩坐第一。

除了該基金，黃海管理的萬家新利、萬家精選分別以48.09%、39.69%的收益暫列第二和第三位。按照目前的業績，黃海有望成為另一位包攬年度冠亞季軍的基金經理。

那么，冠軍基金經理今年的投資秘訣究竟是什么？

近日，《每日經濟新聞》記者專訪了萬家基金副總經理、投資總監、基金經理黃海。采訪中，黃海不僅復盤了過去一年的表現，而且也談到了自己的一些投資心得，并展望了對于明年市場的看法。

圖片來源：受訪者供圖

復盤2022：預判震蕩趨弱的市場，采用弱市思維的策略

每日經濟新聞（以下簡稱NBD）：關注到今年以來的業績表現不錯，復盤這一年，主要做對了什么？

黃海：從戰略上，去年下半年，我們對市場自上而下的判斷是比較準確的，整體上認為是一個震蕩趨弱的市場，所以我們采用的策略就是弱市的思維。我們在行業上進行了精心的選擇。對照2008年，在彼時全球性庫存下行周期中，全球市場、包括A股都表現出先脹后滯的特征。

今年我們更多看到的是外脹內滯。在這樣一個大的歷史參照背景下，我們認為通脹在全年來說還是一個全球性的問題，所以我們布局于能源、地產，一個對應著通脹、一個對應著增長。另外，市場在下行過程中，好的公司和行業其實是越來越少的，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產，例如現金資產就能夠防御下跌。

從戰術上，我們將能源劃分為兩類，一類是高股息的動力煤公司，分紅比例更高、價格波動較小，相對比較穩定，在風險出現的時候有防御性，當然由于其業績在上調，所以也有著一定的進攻性。另外一類是現貨比例比較高的、與市場價格掛鉤緊密、或不受價格限制的焦煤，它與經濟短期需求波動有強相關性。在需求好的時候，比如今年一季度前兩月，它們具有較強的進攻性。

在這兩類能源品類中，我們做了一些切換，一季度更多地配置焦煤，二季度動力煤可能會多一些，當然并不是全部切換，只是比例上有增加減少。另外，今年全年的兩個市場低點，一是在二季度、二是在四季度，其實我們都有對市場的變化作出反應。二季度買入新能源中的海上風電板塊及軍工板塊，四季度買入了白酒和銀行，這些布局也為組合貢獻了一些利潤。

NBD：關注到前十大重倉股中，煤炭個股的占比很高，看好并堅定持有的原因是什么？

黃海：從大背景上，如果從十年的維度來看，能源走出了一個大通脹的背景。全球能源、包括其他的資源品，過去十年的資本開支比較低，供給受限，而需求隨著經濟的增長穩步上升，這種情況下就會從過剩、到平衡、到緊平衡、最后出現缺口、缺口變化，這是一個長期的、全球性的問題。

從估值的角度上，去年年底買入的很多股票估值相對較低，而且低估值中還有低負債、高股息、高現金流的特征。在的通脹大背景下，這些特點還有持續性，即使在對市場謹慎的情況下，這些資產還是比現金的性價比好很多，所以這是我買入的理由。

具體到煤炭的角度，從2012年開始，煤炭產量的增速其實不大，但是需求上，發電量增速是高于煤炭、穩步向上的，所以需求和供給不同步，供給增長嚴重落后于需求向上。具體價格上，煤炭價格在2015年以前，會隨著經濟周期大幅波動，經濟周期向上時漲，經濟周期下降時跌。但從2016年到2018年以來，煤炭整體的價格波動幅度在縮小，而且波動范圍在之前波動范圍偏上的區間內。2016年開始供給側改革，大量的落后中小產能被淘汰掉，此后“雙碳”目標提出，資本開支的增幅得到了控制，這就導致從2020年開始，煤炭出現了緊平衡的狀態，缺口從2021年開始體現，煤炭價格從底部幾百塊錢沖到了兩千多塊錢。

拉長來看，我們可以觀察到煤炭價格的波動在偏上的區間內收窄，供需格局出現了變化，這就是我們買入的邏輯。我們買入的很多股票的股息率很高，這類股票在A股中比較少見。

NBD：今年三季度萬家宏觀擇時多策略混合進行了一些調倉，油氣個股成了第一大重倉股，原因是什么？

黃海：三季度我們將一些股票調出前十大，買入了石油天然氣公司。國內受宏觀調控影響，能源價格受限，但原先配置的有些個股是與全球定價掛鉤，今年上半年海外煤價持續飆升，個股投資收益非常高，但是從穩健的角度，海外煤價波動比國內劇烈得多，有可能會遭遇回撤。相反，一些石油天然氣公司的盈利預測建立在比較穩定的基礎上，所以我們提高了估值較低的一些股票的倉位。從實際調整效果來說，這種動態調整還是帶來了很強的相對收益。

關于投資：抓住市場的錯誤定價，傾向于低估值領域

NBD：能否總結一下您的投資理念和方法？

黃海：抓住市場的錯誤定價，重拳出擊，盡可能用絕對收益的眼光實現資產的增值。方法上，我們采用自上而下和自下而上相結合的方式，自上而下是抓住經濟庫存的周期，經濟周期上行時配置的行業多一些，大概五六個，經濟下行的時候少一些，可能只有兩三個。

2012年以前，我們更多是抓住需求端的變化，因為經濟周期上行時需求彈性很大；2012年以后，經濟波動幅度變小，變成存量經濟，需求波動不那么明顯了，所以我們更多地關注供給端行業格局的變化，包括政策主導的推動、技術的創新，之前是貝塔的變化，現在是阿爾法的變化。萬家基金有資深的行業數據跟蹤、宏觀研究平臺，也有研究員、基金經理自下而上調研的支持，形成了一個綜合的、自上而下和自下而上相互印證的體系。

NBD：您的投資特點主要體現在哪些方面？

黃海：從特點上講，我們在行業選擇中會下更多的功夫。一是會抓住經濟中關注度最高的主流公司和行業：2016年主要是建筑、地產，2017年主要是地產，也參與了白酒、光伏的周期，2019年后主要是農業和豬周期。

二是我們在行業中有著動態持有、組合平衡的過程，不斷將一些風險收益比更高的公司置換進來，風險收益比差的部分減倉。

三是我們在操作中偏謹慎，秉持著絕對收益的眼光。國內資本市場比較復雜，受政策引導大，同時我們又在融入全球的經濟，國內外聯動。政策在宏觀經濟中的作用越來越大，我們把估值的安全墊放在比較靠前的位置。我們更看重久期比較短的資產，一年期維度資產業績表現在整個選擇中的權重占比較高。所以我們基金表現好往往是在熊市、震蕩市、或是牛市前半段的時候。我們偏審慎地布局在低估值領域，在低估環境下的主動出擊、選擇面反而會更多。

四是我們堅持自上而下和自下而上相結合，宏觀、行業數據的推導一定要落實到上市公司具體的現金流、企業盈利、訂單上，宏觀中觀微觀一定要相互印證。

展望2023：更看好明年下半年的走勢,風險點在于大類風格的切換

NBD：關于2023年的市場，您有何判斷？

黃海：站在目前時點很難展望未來?；久嫔?，明年經濟是一個弱復蘇的過程。積極方面，我們認為庫存的周期還是比較有效的，明年二季度就應該是庫存周期的底部，未來是向上走的趨勢，只是過程會比較緩慢。庫存周期從去年二季度開始就有一個筑底的過程，最終會在政策的發力下和穩增長政策的累積效果下體現出來。穩增長政策和庫存周期的疊加從過去幾年來看是一個牛市特征，但是消化還是需要一、兩個季度的時間。

估值方面，我們也要保持審慎的態度。今年是弱市，并不完全符合熊市的特征。一是從中位數的角度來說，調整幅度不是特別大，更多是一種結構的熊市。二是從資金的流出來看，正常熊市中資金流出占比很大，但今年以來市場雖然下跌，但結構性的機會非常多，更多地反映了經濟弱復蘇時，股市中囤積了很多閑余資金，這些資金不斷在市場中尋找機會。從情緒來看，真正到市場底部時，即使出現利好消息，還會下跌，因為情緒比較悲觀，但是今年跌到3000點時，很多人非?？春谩Ｋ赃@波調整反映出了強預期、弱現實的情況。經濟預期比較強，反映為資金比較充沛地囤積，價值的估值比較低，但成長和消費的估值并沒有出現很大的下調。

NBD：如果看短期一點，比如未來一個季度，您又有什么樣的判斷？

黃海：未來一個季度，估值或不會有大調整，強預期可能把未來一兩個季度后的復蘇全部體現在了股價中。不過強預期下未來的估值或還會有波動，在明年二季度下半階段，估值還是有上行的空間，我更看好明年下半年的走勢。如果非要拿歷史上A股的某個時間段來對比，我覺得和2016年初的時候比較像，當時創業板大幅下跌，經過一兩季度的橫盤震蕩才開始上漲，年初尤其是從結構性上，估值偏貴的成長股還是會有沖擊的，但是二季度以后，整體會更加平穩、緩慢上漲。

風格上，我還是比較看好價值股的風格。從過去十年看，以中證風格指數為例，很多時候是以三四年為維度進行切換，比如，中證金融指數在2012-2015年四年的時間是跑贏中證消費指數的，2016年，兩者跑平了，2017年-2020年四年中證消費就開始大幅跑贏了中證金融，2021-2022年兩者跑平，明年金融開始反超消費的可能性更大些。大類資產配置上，過去3年無論消費還是科技的結構性牛市導致了80%以上的主動權益資金囤在了成長股中，對價值股的配置極少。價值股再平衡過程的持續時間至少在兩年以上，所以從長期來看，資產配置在低估值價值股的再平衡過程是有持續性的。今年經濟弱復蘇的過程中，低估值、高分紅、低負債、高現金流的公司很稀缺，或會出現資產荒，所以它們理應作為增量資金和存量資金增配的方向。

NBD：明年看好的行業如何排序？

黃海：明年與今年不太一樣。今年是弱市，可選的行業很少，可以選一兩個行業持有，再選一兩個行業階段性持有。但明年是一個經濟基本面筑底回升的過程，可以選擇的范圍更廣，比如上游資源品、地產產業鏈、化工、消費、金融等。明年上半年我還是偏謹慎型，能源、煤炭、油氣還是排在關注度比較靠前的位置，明年二季度以后還需要看到時候的具體表現，觀察哪些行業有更多好的調整機會。整體上還是上游資源品、穩增長產業鏈、化工、建材、鋼鐵、水泥排在比較靠前的位置；金融也是輪動大周期的另一條線，比如保險、券商、銀行。

NBD：您最近有針對明年一季度進行一些持倉調整嗎？

黃海：動態持有過程中風險收益比有發生變化。消費預期強，很多消費股從底部到現在已經漲了40%，提前反映了未來疫情放松之后、一個季度以后的消費改善。相反，在明年經濟弱復蘇的背景下，尾部風險還是若隱若現的，低估值高分紅的能源股還是受益且稀缺的。

NBD：您覺得明年市場的風險點有可能出現在哪些地方？

黃海：我認為風險點在于大類風格的切換。對成長股來說，我們比較看好新能源長期的前景，但是從估值的角度來說，出現一兩年的收縮也是很正常的。資本市場的存量資金處于再平衡的過程，有些成長股行業的估值會進一步收縮，在風格切換過程中可能會有一、兩年的估值修復過程，持倉集中度高可能會遭受沖擊。

我認為市場還是偏穩定的，但結構性的某個板塊，比如創業板，可能有弱相對收益的風險，未來五年、十年前景好的、集中度高的行業也可能遭受短期的沖擊，這些都值得警惕。

此外，我也擔心一些尾部風險，疫情會給消費型企業、線下場景、地產公司帶來困難，雖然目前在救助下不會爆發，但可能會反應于未來的一二季報中，這也會對目前某些高預期行業產生沖擊，目前這些負面信息還沒有被考慮在內。我們不知道疫情的過程如何演進，雖然結局必然戰勝，但可能會有反復，還需要再觀察。

NBD：您怎么看待“冠軍魔咒”？

黃海：A股市場的公募冠軍可能是具有偶然性的。比如說一位基金經理，管理了五六只產品，每只產品的配置方向都不一樣，但是每個方向都配置得很極致，從概率的角度來說，很有可能就有一只產品恰好踩對風口。

對我們來說，我們更想踏踏實實把基礎工作做好。比如萬家基金打造了宏觀數據分析庫、行業數據庫、公司模型，把研究員、基金經理的研究成果放在投研平臺上，方便大家更好的交流探討。相比是否是冠軍，我覺得這些東西更重要。

向下扎根，向上結果，結果不是我們能掌控的，但是我們相信只要走正確的道路，結果不會太差。

封面圖片來源：受訪者供圖