每經熱評丨并購容易兌現難 業績承諾需要硬約束

每經記者 杜恒峰    

每經評論員 杜恒峰

不能兌現的承諾，金額再大也沒有任何價值。大多數情況下，上市公司并購對手的業績承諾起到了很好的降低風險的作用，但也有少數例外。近幾日，古鰲科技、神力股份、ST恒久均公告未能在相應期限內收到業績承諾方的補償款。

業績承諾的初衷，在于降低上市公司的并購風險，降低因信息不對稱而被交易對方占便宜甚至欺詐的可能。但這樣一層“保險”也有副作用，即可能扭曲定價，加大管理層的冒險沖動——“溢價多少不重要，資產質量也不重要，反正有業績承諾，完不成承諾者就補上，最終上市公司也不吃虧”。無論是上市公司的管理者還是股東，對并購都會有所期待，股東大會通過的概率也很高，并購資產未來多年的業績承諾會體現到公司現在的股價上，這是推動股價上漲最常見的方式之一。

以古鰲科技為例，其在2021年底并購的高圣投顧，當時所有者權益賬面值為負3040.98萬元，評估價值為3.72億元，增值率高達1326%，雖然該公司2021年前9個月的營收就相當于2020年全年的2倍，但這一年一期的凈利潤均是虧損的，不過轉讓方還是給出了三年累計不低于1.26億元的高額承諾，但在第一年（2022年）其實際業績就遠低于承諾值，而且對方還沒能按時兌現承諾。神力股份2020年10月公告收購的礪劍防衛，2020年上半年凈利潤虧損669.5萬元，股東全部權益評估值為4.8億元，增值率為1534%，交易對方給出了3年1.2億元的承諾，但這三年其實際業績只有1932萬元。ST恒久在2019年11月并購閩保信息上更為冒進，并購當時賣方林章威就因為債務問題，其所持部分閩保信息股權被凍結，ST恒久的4000萬訂金為其解決了燃眉之急，同時林章威給出了總計1.98億元的業績承諾，承諾時間長達6年且總金額已超過閩保信息的評估價。ST恒久似乎做了一筆劃算的買賣，但林章威又因個人債務問題訴訟纏身，名下資產被凍結，ST恒久能否拿回承諾款存在巨大變數。

業績承諾和增值率有嚴格的正相關關系，但是否也有因果關系？上述幾項并購資產的定價，究竟是基于對其業務理性、審慎、全面分析預測的結果，還是由業績承諾決定的？是不是業績承諾越高，就越能賣出高價？如果是削足適履，那所謂的業績承諾就變成了完全的對賭，對雙方來說都是一種投機行為。還需注意的一點是，上市公司不是專業金融機構，很難實時監控對方的履約能力，也無抵質押等手段約束對方，所謂的承諾完全基于對方的主客觀條件，潛藏的風險不小。

這些失敗案例，值得上市公司重新審視業績承諾的利弊，并在并購實踐中加以完善。比如，上述并購都是現金方式收購，和發行股份相比，給現金在流程上要便利得多，但股份可以設定限售期，以股份補償有保障，但現金沒有，從審慎的角度，應當以支付股份為先；如果交易非要以現金進行，那也應當設置更為嚴格的支付條件，比如業績完成一期支付一期，或者要求交易對手設置專門的銀行賬戶，現金收購款打入該賬戶后即被凍結，完成一期業績承諾才能支取一期；又或者，要求對方拿到收購款后買入一定數量的上市公司股份并質押給上市公司，等等。對上市公司來說，這樣的交易可能會加大交易失敗的概率，但對那些真正有實力的交易對手來說，完成業績承諾、拿到收購款只是早和晚的事情，他們不會因此拒絕達成交易。錯過一筆并購要遠好過做錯一筆交易，設置更嚴格的付款條件不會構成實質性的障礙，卻是實質性的硬約束。