無限期“高息時代”山雨欲來！長期美債收益率飆升至金融危機以來新高，小摩警告：現在的情況與16年前頗有相似

每經記者 蔡鼎    每經編輯 蘭素英    

過去幾個交易日以來，全球債市的拋售明顯加劇，并將一些主要發達經濟體的國債收益率推升到至少近10年來的新高，債市仿佛在本周終于明白了各國央行官員們今年以來一直都在警告的事情：高利率將持續下去。

北京時間周三（10月4日），有著“全球資產定價之錨”之稱的10年期美債收益率逼近4.9%，30年期美債收益率上破5%，均創2007年以來新高；在歐洲，該地區基準的10年期德國國債收益率攀升至3%，創2011年以來新高，與此同時，英國30年期國債收益率早盤升至5.115%，創1998年9月以來的新高；在亞洲，日本和韓國10年期國債收益率分別攀升至1.545%和4.3%，創2014年1月和2011年以來新高……

上一次美債收益率達到這樣的水平，還是在2007年-2008年全球金融危機時期。

那么，當時導致美債收益率大漲的因素是什么？這些因素與當前導致美債收益率大漲的因素相比有何不同？16年前的美債收益率大漲之后，又對市場造成了怎樣的沖擊？

16年前有三大“導火索”：房地產崩潰、加息、油價大漲

美債收益率是指美國政府不同期限借款的利率，這由市場上的債券供求決定。當美債收益率上升時，意味著美債的需求低，美國政府必須付出更高的利息來吸引投資者，同時也會傳導至消費者和企業。

美債價格和收益率呈反方向移動：美債價格越高，收益率越低，反之亦然。彭博社的數據顯示，年初至今，全球債券價格已下挫3.5%，而ICE的美國銀行債券波動率指數本周二還躍升至5月以來的新高。彭博美債指數中的債券平均價格已跌至85.5美分，僅比1981年的創紀錄低點高出0.5美分。

圖片來源：彭博社

在美聯儲和歐洲央行等主要央行的官員近期明確表示不太可能在短期內放松政策后，持有長期國債的投資者要求獲得更高的補償。

在美國，由于不斷膨脹的聯邦預算赤字導致國債發行增加，令長期美債承壓。實際上，影響長期美債價格下跌的因素還有很多。

以2007年來看，據外媒報道，當時美債價格下跌/美債收益率飆升有三大原因：首先，由于次貸危機和房地產市場的崩潰，投資者和消費者信心出現“雪崩”，這增加了投資者對避險資產需求的同時，也降低了他們對未來通脹和經濟增長的預期，使得美債變得不那么有吸引力。

其次，美聯儲為了抑制通脹大規模加息，2004年7月~2006年8月期間，美聯儲將聯邦基金利率從1%上調至5.25%，這使得短期美債比長期美債更具吸引力，同時增加了未來美聯儲繼續加息的預期，長期美債自然也就變得不那么具有投資價值。

最后，全球油價由于地緣政治緊張和供應問題而上漲：2007年9月12日，國際原油價格首次突破80美元/桶，隨后加速上揚，2007年10月18日，國際原油價格首次突破90美元/桶。原油價格的上漲增加了許多企業和消費者的生產和運輸成本，也增加了通脹壓力，降低了美債的實際回報。

在這樣的宏觀環境下，10年期美債收益率在2007年達到5.32%，30年期美債收益率則在同年7月觸及5.33%，兩年期美債收益率在同年11月達到5.1%，這比當時的美聯儲目標利率還要高……

再將目光轉向當下，情景似乎頗有幾分相似：美東時間10月3日（周二），30年期抵押貸款平均利率達到7.72%，創2000年以來新高；今年來國際油價保持高位震蕩，WTI原油期貨價格年初至今累計漲幅達到18%，7月初至今的累計漲幅更是一度超過30%。

美國聯邦基金有效利率已升至2001年以來新高 圖片來源：圣路易斯聯儲

另外，自2022年3月美聯儲開啟這輪后“沃爾克時代”最激進的加息周期以來，美國聯邦基金有效利率已經飆升至5.25%~5.50%的區間，為2006年以來新高。自從近期美聯儲FOMC政策聲明和官員們公開傳達鷹派信號以來，各期限美債開始持續攀升。

小摩策略師：當前的情況與2008年前相似

國際貨幣基金組織（IMF）在其博客文章中稱，“美債是固收市場的定價基礎，影響著全世界幾乎任何證券。鑒于此，若其收益率持續快速上升，可能引發風險再定價，導致融資環境普遍收緊，引發新興市場動蕩，干擾當下的經濟復蘇。”

除了上文提及的借貸成本上升的影響外，美債收益率的飆升還會擴大與其他證券品種利率的利差，如公司債、抵押貸款和信用卡，增加后者的風險溢價和違約風險，使得投資者更難出售和再融資，導致信貸緊縮和流動性危機。美債收益率的飆升也由此成為2007年-2008年全球金融危機的主要因素之一。

對于當下美債收益率的飆升，匯豐策略師Steven Major本周三在給客戶的一份研報中寫道：“美債收益率達到多年來的高點，開始對全球固收領域的其他領域和部門產生影響。”

不只匯豐，華爾街還有很多人也開始感到不安——摩根大通策略師Marko Kolanovic就在其報告中直呼，當下已“與2008年前相似”。

Kolanovic在其報告中將全球2007年美聯儲加息周期結束后的美國經濟分成了三個階段，而這三個階段與當前的情形出奇的相似，有些甚至可以說一致。

第一階段：美聯儲在2006年6月30日完成了當時緊縮周期內的最后一次加息，聯邦基金利率被上調至5.25%（與當前的水平一致）。美聯儲FOMC在2006年8月份的會議上正式暫停加息，風險資產開始強勢上漲，“牛市”一直延續到了2007年年初。然而，由于當時的緊縮周期中美聯儲累計加息425個基點，使得借貸成本急劇上升，美國GDP大幅下滑。

2006年8月~2007年年初，標普500指數大幅走高 圖片來源：WIND

在第一階段，市場的普遍共識是美國經濟將迅速放緩、房地產市場急劇下跌，美聯儲政策將及時轉向降息挽救經濟。

第二階段：2006年末至2007年年初的一系列強勁經濟數據讓市場相信美國經濟正在擺脫高利率和高商品價格的影響。強勁的經濟數據，擊碎了樂觀鴿派對美聯儲降息的預期，市場也逐步接受美聯儲已經實現軟著陸的觀點。當時的美國通脹仍顯示出粘性，雖然美聯儲在2006年8月份就暫停了加息，但仍未有明確的轉鴿跡象，反而陸續公開發表一些鷹派的言論。

2006年四季度和2007年一季度美國新增非農就業人數變化 圖片來源：英為財情 

對于這一階段，Kolanovic明確指出：這就是我們現在所處的情況。

第三階段：2007年6月~10月，由于通脹壓力持續存在，投資者開始意識到，美聯儲不僅不可能降息，反而可能繼續加息以遏制頑固的通脹。在這樣形成強烈反差的預期之下，市場風險偏好轉瞬即下，風險資產開始被大規模拋售。2007年10月至2009年3月，標普500指數在短短半年之內下跌57%，創下70年來的最大半年跌幅。

2007年6月~10月美國CPI及核心CPI變化趨勢（圖片來源：圣路易斯聯儲）

封面圖片來源：視覺中國-VCG41487967333