招商南油：大物流時代系列（23），成品油輪景氣向上，遠東最大MR船東有望核心受益（華創證券研報）

每經AI快訊，2024年1月13日，華創證券發布研報點評招商南油（601975）。

一、如何理解成品油海運的投資機會。1、成品油海運特征：1）種類、貿易路線較原油更為多樣。原油貿易航向是從原油生產國運往煉能集中國，而成品油則由于全球煉能不均衡、以及終端需求差異，貿易呈多向流動。2）成品油貿易需求以區域內為主，如亞太地區內、波羅的海/黑海/地中海區、美國-拉美等。長距離貿易航線中，中東-亞洲、跨大西洋航線運量占比僅為6.2%、5.7%。3）成品油海運行業集中度較低，競爭格局較為分散。前10大成品油輪船東運力合計占比約為18.6%，招商南油總運力排名全球第8位，大約占比全球總運力的1.2%。4）成品油輪通常較原油輪更小，其中MR型油輪為主要船型。2、需求：煉能轉移疊加貿易路線重構，需求端具備較強支撐。1）全球煉廠產能東移，支撐噸海里需求提升。受碳達峰等環保要求，歐美地區煉能逐步下滑，澳大利亞同樣縮減產能，而新增煉能主要集中在中東、亞太區，煉廠產能東移趨勢顯著，這也意味著成品油運輸航線有望重構，從中東、遠東運往歐洲的長距離航線有望逐步增加。2）俄烏沖突后，貿易格局重構拉長航距。3）全球成品油庫存處于較低水平，潛在補庫需求或進一步支撐運量。3、供給：新增供給相對有限，老船或將加速出清。1）在手訂單：MR型在手訂單僅為8.4%，處于歷史低位。近期新增訂單最早需要到2025年才能逐步交付，預計2026年之前行業新增供給較為有限，中期看供給增速低位運行具有較高確定性。2）環保新規：航速降低損失效率，老舊船或將加速出清。4、后市展望：行業供需結構改善，有望開啟向上周期。5、短期催化：持續關注紅海影響，近期成品油相關航線漲幅明顯。我們建議持續重點關注繞行對有效運力的消耗。

二、招商南油：招商局集團旗下中小船型液貨運輸服務商，遠東最大MR船東。1、公司專注中小型油輪及化學品船，運量及運力規模穩步增長。公司目前擁有遠東地區最大的MR成品油船隊，內外貿兼營。原油運輸以內貿運輸為主，業務規模位居國內第二?；瘜W品運輸運力規模位居國內前三。氣體運輸運營國內獨有乙烯船。2、財務分析：油品運輸占比最高，外貿油運貢獻強彈性。1）2023H1油品運輸貢獻26.3億，占比83.2%；毛利構成看，油運業務貢獻絕對份額。以毛利率看，油運業務受外貿油品運價波動影響顯著，內貿化學品運輸毛利相對穩定。2）公司內外貿業務兼營，兼具穩健與彈性。2022年，外貿收入占比約為55.1%，內貿占比44.9%。內貿業務貢獻穩定基本盤，2019-2022年內貿業務平均貢獻6-9億毛利潤；而外貿業務因運價強波動，在行業景氣期可貢獻強盈利彈性。2021-22年外貿業務從貢獻1.08億大漲至10.68億，毛利率由9.1%提升至31.0%，提升21.9pct。3、公司看點：內外貿兼營優勢顯著，穩健與彈性兼備。1）公司擁有遠東最大MR船隊，我們測算：MR船TCE每波動1萬美元/天，對應MR凈利潤彈性為6.1億元：2）內貿業務貢獻穩定基本盤：a）內貿原油：行業高壁壘，競爭格局優；b）內貿化學品：專業化運輸資質要求高，需求穩健增長；c）氣體運輸：經營國內獨有乙烯船。3）利潤測算：考慮到內貿業務的運力和運價基本穩定，假設內貿較22年基本持平，凈利潤約6.7億元左右：當MR日收益TCE均值達到3萬美元，對應公司盈利水平為16.4億元；當日收益TCE均值達到5萬美元，對應公司盈利水平為28.5億元。

投資建議：1）盈利預測：基于當前市場需求與運價水平，我們給予23-25年盈利預測為預計實現歸母凈利16.0、21.5、23.1億，對應EPS為0.33、0.44、0.48元，對應PE 9、7、6倍。2）估值理解：公司內外貿兼營，內貿業務盈利穩定，而外貿MR貢獻彈性收益，我們采用周期股景氣周期10倍PE，給予2024年業績10倍PE，對應目標市值215億，一年期目標價4.43元，預期較現價45%空間，公司推動股份回購彰顯對未來發展信心，我們首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：油運需求不及預期、油價波動風險，老船拆解進程不及預期、地緣政治風險等。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)