森馬服飾：能力沉淀，再啟新程（東海證券研報）

每經AI快訊，2024年1月16日，東海證券發布研報點評森馬服飾（002563）。

服裝行業品牌眾多、渠道碎片、紅海持續，公司浮沉近30年成長為休閑服飾和童裝雙龍頭。森馬品牌以風格再調整、主抓功能大單品、試水基本店和家庭店、搭建品牌矩陣應對品牌老化，巴拉巴拉品牌勢能強大，以Asics Kids、PUMAKIDS補齊專業運動市場；公司具備萬店基因，在門店開拓和管理上經驗豐富，同時布局抖音等機會賽道，主推線上線下同價，盈利提升；體量居于頭部、優質供應商集中度提升、配合訂貨制改革，快反和存貨周轉處于健康水平。2023年下半年來動銷增強預示著短期拐點逐漸明朗；三年期維度重點關注渠道彈性，巴拉巴拉二三線購物中心加密、森馬基本店+家庭店試水、出海進展成為重要成長機遇；中長期制勝點在于主品牌以外的多品牌打造能力。配套低估值高股息，攻守兼備，公司具有較高的投資價值。

發展歷程：公司的發展歷程就是一部中國服裝史縮影，構建了渠道、品牌、供應鏈的全方位領先優勢。成立早期，把握中國服裝的黃金十年加速拓店，門店數量近萬家，建立深厚的線下渠道壁壘；行業庫存危機期間，全流程重塑柔性供應鏈，以快反后端支撐快時尚“廣覆蓋、多觸點”的前端布局。同時，差異化切入童裝、果斷上線電商，森馬和巴拉巴拉品牌坐穩休閑服飾和童裝領域領導品牌，童裝和電商成為新業務和新渠道的增長點；疫后，門店凈開（兒童服飾店、加盟店）、門店面積擴容（兒童服飾、加盟店）、坪效修復成為有力支撐，業績漸次修復。銳意進取的組織底色是公司浮沉近30年、穿越行業周期的核心競爭力；存量博弈、紅海持續的新背景下，依托品牌勢能、渠道壁壘以及柔供等全方面領先優勢，公司有望在渠道變革和海外探索機遇上取得新突破，引領業績量質齊升。

業績：疫后修復，有望迎高質量增長。受益于休閑服飾和兒童服飾雙輪驅動、門店擴張、電商放量，公司在2007-2019年間高歌猛進，營收和歸母凈利潤CAGR分別為22%和21%，其中2012-2015年因行業庫存危機增速階段性放緩。2020年以來，受Kidiliz和疫情雙重拖累，業績承壓。2023年前三季度營收錄得88.98億元（-1%），歸母凈利潤8.32億元（+207%），營收降幅收窄，Q2和Q3已實現同比正增，利潤端通過毛利改善和降費實現較好修復。

公司：森馬迭代，巴拉巴拉加碼二三線購物中心

（1）品牌：森馬和巴拉巴拉分列休閑服飾和兒童服飾的領導品牌，兩大主品牌霸榜榜單，主因產品數量做減法功能做加法、品牌理念貼近用戶人文以及品宣精準化觸達。公司打造心智產品，精簡數量，同時補齊基礎款的產品力不足。針對森馬品牌式微，公司通過風格再調整、主抓功能大單品、試水基本店和家庭店、搭建品牌矩陣等方式應對。巴拉巴拉發力Asics Kids、PUMAKIDS補齊專業運動鞋服。

（2）渠道：1>門店，組織架構科學高效+渠道利潤豐厚+返利政策和退貨政策優惠+加盟商資質講究資源和實力使得門店數領跑同行。巴拉巴拉開店空間可達6000家左右，增量主要來自二三線購物中心門店，按照150家/年的樂觀偏謹慎的開店節奏，預計3-4年內開店空間無虞。森馬和巴拉巴拉店效仍存修復提升空間。渠道下沉優化單店模型，二線城市較新一線城市的租金和人工有望降低三成和一成。2>線上，精選分銷客戶+把握平臺增長機會推動線上營收占比近半；電商推行同款同價，毛利率從2019年的30.75%提升11pp至41.68%?？紤]到線上折扣改善、線上代銷的利潤分配機制，線上毛利率有望小幅增長。3>出海，戰略新高地，二次出海因宏觀共識、歷史經驗沉淀、龍頭影響力等成功確定性明顯增強。

（3）柔供：得益于優質供應商的穩定合作、訂貨制改革以及數智化升級，公司的快反周期縮短至2周以內，逼近國際快時尚企業快反水平；總倉+前置倉構建全國物流網絡；創始人+管理層+中堅骨干塑造優秀組織力量，產品經理責任制進一步提升組織效能。

投資建議：公司作為休閑服飾和童裝的雙龍頭，品牌、渠道壁壘和柔供能力突出。巴拉巴拉二三線購物中心加密、森馬基本店+家庭店試水、出海進展成為重要成長機遇。預計2023/2024年公司歸母凈利潤分別為11.1/15.5億元，同比增速為74.67%/39.16%，對應EPS為0.41/0.57元/股，對應P/E為14/10倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：消費疲軟的風險；門店拓展不及預期的風險；海外業務受阻的風險等。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)