麻繹文：新質生產力火了！哪些賽道值得關注？

每經編輯 彭水萍

直播時間：2024-03-14 9:30

直播嘉賓：麻繹文 國泰量化投資部基金經理

精彩觀點搶先看：

新質生產力從政策層面來講，主要指向的是兩個賽道。其中之一是新興產業，這里面包括新一代信息技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保、民用航空以及船舶與海洋工程設備。另一方面，是所謂的未來產業，這里面包括的是元宇宙、腦機接口、量子信息、人形機器人、生成式人工智能、生物制造、未來顯示、未來網絡和新型儲能九個未來產業。 

新興產業是過去幾年剛剛發展起來，還處在一個相對來說比較高速發展的階段，具備一定的新能源屬性和高科技成長屬性的賽道。而未來產業，相對來說是有一些前瞻意義的，我們要去對未來做一個前瞻性布局的產業。

從二級市場投資機會來看，新質生產力在一級行業上可以對應比如說電子、計算機、通信以及電力設備、新能源、生物醫藥等等，相對來說比較偏高科技屬性的賽道。

我國是全球最大的工業母機的消費國和生產國。目前在低端的工業母機方面具備很強的國產替代能力，甚至能夠形成一定的出口。但是高端的工業母機還是非常于依賴于進口。

2024年來看，不管是短期的制造業復蘇，還是中長期工業母機換新，都會支撐相關需求。再疊加政策層面的支持，比如近期的大規模設備更新換代等等，工業母機也會明顯受益?？梢灾攸c關注工業母機ETF（159667）這種偏向下游制造業并且有更新替代需求的方向。 

當前整個芯片的需求來講，差不多60%在PC和手機為代表的消費品，10%左右是在汽車電子，還有不到10%在當前比較新興的人工智能領域。所以芯片下游的需求更多還是會受到偏消費品的PC和手機需求的影響。

從全球來看，半導體芯片產業鏈還是一個有周期屬性的賽道，差不多每兩到三年就是它的一輪上行或者說是它的一輪下行周期。從景氣周期的情況來講，整個半導體芯片產業鏈目前已經進入到了觸底回升的階段。但是當前股價還沒有完全反映整個半導體產業鏈景氣修復的趨勢。可以關注芯片ETF（512760）。

整個半導體芯片的產業鏈大概是可以分成上游的設備和材料，中游的設計和制造以及下游的封測的環節。“卡脖子”最嚴重的還是在設備和材料領域。

晶圓代工廠它的整個的資本開支，差不多80%是要投向半導體的設備。所以半導體設備的景氣度就和它下游的整個晶圓廠資本開支有比較大的相關性。雖然半導體芯片產業鏈是有周期波動的特性，包括全球的晶圓廠資本開支也是呈現比較明顯的周期波動。由于國產替代或者說自主可控的需求，過去幾年國內晶圓廠擴產的周期是有一定的持續性的，也帶來了上游設備廠商的訂單持續往上增長。后續，我們覺得還是處在一個訂單交付、業績兌現的階段，有希望迎來戴維斯雙擊的增長?？梢躁P注半導體設備ETF（159516）。

從全球來看，人工智能產業整個供需格局比較緊缺的可能還是偏向于上游的算力環節。對應的核心標的主要集中在比如說像GPU芯片，以及光通信。從國內來講，當前算力環節可以重點關注光通信，特別是光模塊領域。從全球光模塊格局來看，2022年全球前十大的光模塊廠商國內就能夠占到7家。國內的頭部光模塊廠商未來切入到海外先進算力產業鏈中的確定性也是比較高的?？梢躁P注通信ETF（515880）。

直播全文：

一、什么是新質生產力？

主持人：大家好，本期我們非常榮幸地邀請到了國泰基金量化投資部的基金經理麻繹文，和我們一起聊聊當下大家關注的熱點。本期直播聚焦的第一個熱點關鍵詞就是新質生產力。最近大家聽到新質生產力這個詞的頻率還是很高的。相關的一些工作報告也都提到了要著重突出發展新質生產力。所以新質生產力它的定義到底是什么，以及它會跟哪些板塊有較強的相關性，可能大家也還不是太清楚。請麻總幫我們做一下解答。

麻繹文：如果我們簡單地去理解新質生產力，我們覺得還是著重于它概念上的兩點：一個是新，另一個是質。我們覺得“新”總結來講就是新動能。相比傳統的一些老動能來講，比如說以往國內的經濟發展主要依賴房地產或者基建等等。而我們覺得新質生產力它具備一個新的特點，指向的是一些比如說高科技、高成長的，具備未來屬性的賽道。

另外，“質”我們覺得對它的簡單理解就是高質量。經過過去二三十年國內傳統產業的發展，整體上來講，投資的回報或者說收益率是有所下降的。從未來來講，我們需要去尋找一些相對來說發展質量比較高的方向，比如說對于未來經濟的支撐作用會更加明顯的賽道，這是高質量的特點。 

如果我們去對新質生產力做一個總結，我們覺得從政策層面來講，主要指向的是兩個賽道。其中之一是所謂的新興產業，這里面包括新一代信息技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保、民用航空以及船舶與海洋工程設備。另一方面，是所謂的未來產業，這里面包括的是元宇宙、腦機接口、量子信息、人形機器人、生成式人工智能、生物制造、未來顯示、未來網絡和新型儲能九個未來產業。

所以我們總結來看，所謂的新興產業是過去幾年剛剛發展起來，還處在一個相對來說比較高速發展的階段的，具備一定的新能源屬性和高科技成長屬性的賽道。而未來產業，相對來說是就有一些前瞻意義的，我們要去對未來做一個前瞻性布局的產業。

如果我們聚焦到A股或者說整個上市公司層面的一些行業主題來講，我們覺得新質生產力從一級行業來講可以對應比如說電子、計算機、通信以及電力設備、新能源等等，相對來說比較偏高科技屬性的賽道，還有包括生物藥等等。 

所以說總結來看，我們覺得政策層面，它的指引作用還是比較明顯的，不管是在從今年來看也好，或者說從未來一段時間來看也好，我們覺得像這樣一些具備新質生產力屬性的成長型的賽道，還是可以去重點關注。從去年的下半年提出新質生產力概念以來，政策層面已經是陸續發布了一系列的支持措施，比如說像貨幣政策里面，支持相關的一些產業去進行貸款，包括對它的融資進行一定的支持。另外財政政策方面，像一些稅收減免型的政策，比如說去年整體出臺了一系列政策，集成電路和工業母機企業可以用它的研發費用去扣除企業所得稅，這些是財政稅收上的支持。另外還有一些產業政策上的支持，比如說一些頂層設計，包括去引導地方的一些政府對它的產業發展進行支持。

所以我們從整個政策層面來講，從上到下都是相對來說已經擰成一股繩，來去發展新質生產力相關的產業。從未來來講，我們覺得這些板塊還是值得去重點關注的。不管是政策催化也好，還是產業發展的速度也好，都有望帶來行情上的支撐。

二、工業母機現狀及發展空間

主持人：謝謝麻總的解答。剛才麻總給大家做了一個比較豐富的解答。我們也大概了解到了新質生產力的內涵、外延，包括剛才提到的一些科技的方向，包括像腦機接口、數字經濟，包括像工業母機這種制造業。所以我想現在確實在制造業里面，剛才麻總也提到，像工業母機、機床這塊的熱度是非常高的。應該來說也是代表了未來這種先進的生產力。有句俗語是，“工欲善其事，必先利其器”。工業母機這種關鍵的設備，我想它的重要性和芯片設備等等其實等同的，或者說可能不相上下的。

但是可能還有一些投資人還不太明白具體什么是工業母機，所以我先給大家簡單的科普一下。工業母機是用來生產機器的裝備或者說是生產機器的機器。大家都知道，比如說你要造新能源汽車，你要造大飛機，那你需要有很多的加工機械的設備。所以工業母機很多時候我們會用機床來代表。那這里面剛才提到包括像大飛機產業、新能源汽車等等都需要質量很高的一些機床，特別是一些數控機床。 

剛才麻總也提到近期的很多政策，一方面在財稅方面給予相關企業很多支持，然后地方政府也在積極的響應。另外最近的幾次重要的會議上也在強調要實行大規模的設備更新，以及消費品的以舊換新。我想這對于工業母機的更新換代也有很好的推動。既然現在工業母機的熱度也這么高，想請麻總接下來也聊一聊我們國內現在工業母機也就是機床行業的格局，以及市場的更新換代的空間會有多大。

麻繹文：如果我們從國內的整個工業母機市場的情況來看，我國是全球最大的工業母機的消費國，包括生產國。我們整個產值大概能占到全球的百分之二十多，整個工業母機的消費是能夠占到全球的30%。這里面的差值反映的是我們當前整個低端的工業母機還是具備了很強的國產替代能力，甚至能夠形成一定的出口。但是對于高端的工業母機，比如說像一些五軸數控機床等等相對來說比較偏高端的，下游應用面向于比如說像航空航天，包括一些相對來說偏高端的軍工制造等等領域，這種高端的工業母機還是非常于依賴于進口。

首先從整個大的工業母機行業的情況來講，它屬于通用設備領域，通用設備除了機床還包括像叉車，還包括工業機器人等等賽道。它的下游還是偏向于制造業，或者說傳統的一些周期性的行業。從歷史上來講，它就有一定的周期性屬性。過去幾年整個國內受到宏觀經濟承壓，包括海外加息影響之后，制造業在2023年的下半年，也是逐步進入到了一個企穩復蘇的階段。展望2024年，不管是像中國的制造業的恢復，還是像美國的制造業補庫，這都是會帶來工業母機需求的回升。特別是工業母機作為這種上游型的賽道，它的需求修復的彈性我們覺得還是比較大的。 

再從整個工業母機它自身的換機周期來講，目前距離上一輪整個工業母機大規模放量的時間節點也差不多有10年的時間。從自然條件上來講，也差不多進入到了一個工業母機大規模更新換代的周期。所以從這個角度上來講，我們覺得不管是短期的制造業復蘇，還是從中長期的整體的大規模工業母機換新，我們覺得還是有一定的更新的需求。再疊加整個政策層面的支持，像今年的大規模設備更新換代的政策，政策層面也是提到了有5萬億的空間。所以這塊我們覺得后續還是可以去重點關注像工業母機ETF（159667）這樣的產品，屬于偏向于下游制造業并且有更新替代需求的方向。

主持人：剛才我們也提到整個工業母機的體量確實是比較大，而且您剛才也提到，第一是原來的產業周期下可能一些工業母機更新換代的時間也到了。另外一方面隨著我們軍工、新能源車、航空航天、機器人這些產業的發展，對工業母機也會不斷有新的需求。目前看我們的國內的需求量可能比我們的自產能力還要更高，現在中低端相對來說國產替代率是比較高的，但是高端機床的國產化還有很大的空間。那您覺得目前我們國產替代的情況大概是怎么樣的？

麻繹文：從2018年的數據來講，低端工業母機的國產化率差不多是在82%，已經相對來說比較完善的去實現了國產替代。不管是工業母機零部件也好，還是整機也好，包括數控系統也好，都有一定的替代能力。到了中端的數控機床，整個國產化率差不多是在65%左右。再到了高端的數控機床來講，像2018年整個國產化率只有6%，不到10%的水平。所以從長期來講我們覺得工業母機還是有比較大的國產替代空間。

過去幾年我們看到，工業母機，包括集成電路、軟件等等相對來說比較重要的產業都是集中受到政策層面的支持。不管是財政稅收也好，還是說產業政策層面也好，都是在支持整個的工業母機國產替代。特別是在高端的比如說五軸的數控機床領域，還是有很大的國產替代的空間。

從海關總署統計的情況來講，我們的貿易逆差情況也是出現了一個不斷擴大的趨勢。也是說明從2016年到2018年，當時整個工業母機還是相對來說比較依賴于進口。2018年之后，從2019年開始，我們看到像工業母機的貿易逆差已經出現了下降。這里面也是反映了我們對外的依賴程度在逐步降低。另外，甚至像一些低端的工業母機已經能夠實現一定的出口能力。這塊已經反映了我們的國產替代的突破趨勢。 

如果要未來做一個展望的話，我們覺得工業母機行業擺脫了過去偏老舊的生產制造能力之后，近幾年隨著很多民營企業逐步的突圍出來，逐步具備了高端領域的國產替代能力。未來，國內工業母機企業逐步在往高端化去走的趨勢，相對來說也是比較明確的。從長期來講，我們覺得這個賽道還是有比較大的成長空間的。

三、半導體產業走出底部了嗎？

主持人：感謝麻總剛才對于工業母機/機床相關行業的解答。我們繼續回到有關發展新質生產力的主題。那剛才從工業母機行業也能夠看得出來，我們新質生產力核心的主題應該要實現自立自強，特別是在科技方面我們一定要有能跟得上先進水平的技術。同時實現發展的自主性。實際上現在像芯片產業也是我們國家在自主可控方面一直去努力去突破的地方。

在過去一段時間，在庫存周期、產業周期的影響下，半導體產業鏈也是有一個下行的過程。整體在過去這幾年半導體行業的投資體驗感確實是不太好。前段時間我們也看到，整個半導體產業在Sora大模型等等影響下，出現了一定的復蘇跡象?？赡苡行┩顿Y人是不是覺得機會真的來了，開始慢慢有些恢復信心。想請問麻總有關半導體芯片相關的一些投資機會您是怎么來看的，您認為現在已經走出了產業周期的底部了嗎？ 

麻繹文：如果我們從半導體它自身的周期來講，其實它也是具備多重周期的，首先最簡單的是它的自身的景氣周期。如果我們從當前整個芯片的需求來講，差不多60%還是在PC和手機為代表的偏消費品，然后差不多10%左右是在汽車電子，還有不到10%的水平是在當前比較新興的整個人工智能領域。

所以大家做一個總體判斷，整個芯片下游的需求更多還是受到偏消費品的PC和手機需求的影響。大家去看自己買的一些半導體芯片相關的股票或者ETF，就會發現這些標的它的下游需求可能很大程度上還是來自一些偏傳統的消費品。有一些比如說像新興的算力芯片標的，可能短期相對來說，一方面標的數量比較少，另一方面它還處在一個快速成長的路徑當中，整個的營收或者市場規模還沒有占到芯片下游需求比較大的權重。 

所以整體上來講，我們看過去比較長的十幾年的時間點，如果從全球來看，半導體芯片產業鏈它還是一個有周期屬性的賽道，差不多每兩到三年就是它的一輪上行或者說是它的一輪下行周期。 

大家回顧一下上一輪大的上行周期，是從2019年下半年開始。當時，是隨著5G手機的更新換代，再疊加2020年出現了一些疫情事件，大家居家的一些需求變多之后，游戲包括在線辦公等等需求催生了半導體芯片的需求。再疊加上一輪整個新能源賽道的大爆發。這里面的一些工控類的，包括車載芯片的需求，也出現了比較明顯的景氣上行。

所以上一輪整個半導體芯片產業的大周期是從2019年下半年開始，逐步到2021年。進入到2022年之后，由于受到了供給端的影響（此前各大廠商擴產的產能逐步釋放）。再疊加2022年出現了比如說像海外加息的影響，國內方面受到疫情的沖擊之后，大家的消費能力也有一定影響，整個芯片的需求隨著手機和PC出貨量的減少，同比增速逐步下滑。過去的兩年多時間，確實半導體芯片產業鏈處在一個下行周期的過程當中。 

如果我們從時間維度上來判斷，當前是已經進入到了一個景氣周期逐步筑底回升的狀態和階段。美國半導體協會統計了全球，包括中國的半導體銷售額的同比增速情況，在去年的下半年11月份，已經進入到了一個增速由負轉正的階段。從景氣周期的情況來講，整個半導體芯片產業鏈已經進入到了一個觸底回升的階段。包括我們去看海外，比如大家可能關注度比較高的美國的費城半導體指數，從去年下半年以來已經進入到了一輪上漲當中。即使剔除掉比如說像漲幅比較迅猛的一些GPU和人工智能結合比較緊密的算力芯片，其他的一些標的也是出現了一些反彈性的行情。

從國內來講，去年以來，特別是像今年一、二月份，整個半導體芯片產業鏈隨著大盤的情緒低迷包括流動性的沖擊，在一、二月份下跌確實比較的慘烈。但是從整個半導體它自身的景氣周期來講，我們覺得從去年下半年開始已經進入到了一個景氣上行的周期，所以我們覺得當前股價還沒有完全反映整個半導體產業鏈景氣修復的趨勢。 

除此之外，我們看到去年四季度開始一些大宗的比如說存儲芯片，像DRAM包括NAND Flash等等，已經出現了一些漲價的行情。海外的幾家存儲芯片的巨頭，去年上半年陸續都推出了自己的減產計劃，由于這幾家廠商它的全球壟斷地位還是比較強的，一旦出現一個比較明顯的減產，到去年下半年之后，整個產業鏈的供需格局就發生了比較明顯的變化。再疊加三季度，大家知道像蘋果的新手機，包括像華為的Mate 60發布之后，很多人他本來是沒有換機的需求，但大家發現像華為的Mate 60確實是一個性能比較強勁、有先進制程能力的高端的智能機，然后很多人就產生了換機需求。間接也是導致了像四季度手機的DRAM芯片出現了供不應求的狀態，導致了漲價型的行情。

比如說從全球龍頭像三星的表態來看，2024年的一二季度也是會逐季調漲它的存儲芯片的價格。包括我們看Trend Force統計和預測，2024年整個的存儲芯片的價格情況，基本上也是呈現每個季度都會上漲的行情。 

所以我們不管看海外的幾個存儲芯片的龍頭，還是像國內上市公司層面一些存儲芯片的模組，包括一些分銷商等等標的近一段時間彈性是非常強的。整個股價層面有些標的可能上漲的幅度也是比較大的。這塊我們覺得也是反映了一些相對來說比較先行的跡象，因為從上一輪來講，2019年也是以偏大宗的存儲芯片率先進入到復蘇周期，像今年也是反映了這樣的趨勢。 

后續我們如果是對2024年做一個展望，像上一輪的5G手機的換機周期在2024年，我們覺得大家可以關注的是AI的手機包括AI的PC，我們覺得可能是今年相對來說比較重要的帶來整個消費品更新換代的邏輯。比如說像近期2月份三星它就發布了自己的AI手機，也是刷新了它的S系列最快銷量破百萬的紀錄。反映了大家在AI的新消費品出來之后就有嘗鮮的需求。而且我們知道現在距離上一輪手機的換機潮已經過去了差不多有三到四年的時間，大家也會自然進入到一個換機需求的時間節點。再疊加新品的發布之后，大家對于AI手機包括AIPC也非常關注。 

不管是從我們行業里面來講，或者說從消費者來講，都非常關心AI手機包括AIPC什么時候能發售。國內像華為包括魅族等等國產手機廠商都是在落地自己的AI功能，還是值得去期待的。今年我們覺得手機消費需求帶動整個半導體芯片消產業鏈往上走，這個確定性還是比較強的。后續我們還是建議大家可以密切關注半導體芯片銷售和同比增速的情況，包括像存儲芯片價格的變動的情況，都是有一些高頻數據可以去跟蹤的，這些還是可以去反映整個半導體芯片產業鏈整體景氣修復的趨勢?？梢躁P注芯片ETF（512760）。

主持人：剛才麻總確實是大家做了一個非常全面的解讀。目前半導體產業既然有了這種復蘇的預期，那么我們半導體產業整體的程度，比如說一些關鍵設備像光刻機到底它突破到了一個什么樣的狀態，能不能請麻總再給我們介紹一下？ 

麻繹文：大家可能日常聽到比較多的半導體相關的一些概念，比如說像光刻機或者像EDA或者像一些封測等等概念，我們整體來講去做一個梳理，來看一下半導體芯片的產業的情況。

整個半導體制造的流程大概可以分成兩種類型，一種是所謂的Fabless類型，由芯片設計的廠商去用一些比如說EDA軟件，然后再采購一些海外包括國內的一些IP內核，然后再去做整個的芯片的設計，最終把芯片設計的圖紙交給中間的晶圓代工的廠商。晶圓代工廠，它的整個的代工的廠房，前期做資本開支的時候就需要去投入去買一些設備和材料，然后再通過去承接設計廠商的設計圖紙去做晶圓代工。代工好之后生成的芯片，最終再交給下游的封裝測試廠商，最終再形成面向終端消費的芯片的產品。

所以總結來講，大家可以看到整個半導體芯片的產業鏈大概是可以分成上游的設備和材料，中游的設計和制造以及下游的封測的環節。

從當前的國產化情況來講，我們覺得相對來說比較“卡脖子”的還是在設備和材料領域。因為除了設備和材料之外，像設計領域不管大家比較關注的一些手機的SoC，包括像存儲的芯片和GPU等芯片，國內已經是具備一定的國產替代能力。甚至是一些相對來說比較偏先進制程的設計能力，相對來說比較突出了。另外從下游封測的廠商來講，國內的封測廠商還是具備比較強的自主替代能力，甚至有一定的先進封裝的能力的廠商能夠接到海外科技大廠的訂單。這一塊國產替代也不是我們特別擔心的問題。

具體來看設備和材料環節，首先是設備的領域。我們知道整個的半導體設備廠商面向了下游的晶圓代工廠。晶圓代工廠它的整個的資本開支，差不多80%是要投向半導體的設備。所以大家看行業的景氣度就和它下游的整個晶圓廠資本開支有比較大的相關性。由于國產替代或者說自主可控的需求，過去幾年國內晶圓廠的擴產的周期是有一定的持續性的，也是帶來了上游設備廠商它的訂單持續往上增長，處在一個產能持續擴充的狀態，非常重要的原因就來自于晶圓廠的擴產。

具體看半導體制造的設備，最重要的三塊。主要是光刻、刻蝕和薄膜沉積，差不多分別能夠占到整個的半導體設備里面的20%的市場空間。所以大家日常比較關注的，比如說以光刻機為例，國內所有的晶圓廠，基本上還是要嚴重依賴于像海外的比如說阿斯麥爾的光刻機去做它的晶圓代工。另外，像刻蝕，包括薄膜沉積的設備，國內已經有一些廠商能夠實現比較強的國產替代。所以這塊也帶來相關的龍頭公司它的業績和訂單的爆發式增長。

以2024年為例，1月份上市公司也是陸續發布了它的年報預告的情況。像兩家頭部的國產設備廠商披露的2023年新接訂單的情況也是相當的亮眼。整體上來看，頭部的一些設備廠商它的2023年新增的訂單增速基本上都是在30%到40%以上。這塊也是反映整個國產替代進行的相對來說還是比較順利的，特別是在刻蝕和薄膜沉積設備環節。

后續，我們覺得還是處在一個訂單交付、業績兌現的階段，我們覺得相對來說還是有希望迎來戴維斯雙擊的增長。如果我們對2024年包括更長遠去做一個展望，我們看到像國內的一系列晶圓廠，不管是存儲的廠商還是專門做晶圓代工的廠商也好，包括頭部科技公司它自身的一些晶圓廠也好，未來幾年它的擴產計劃還是非常飽滿的，不管是先進制程還是成熟制程都處在一個擴產的階段。

包括像去年，2023年有存儲廠商它的擴產計劃也是受到了海外制裁事件的影響。進入到2024年之后，由于國產設備廠商的導入，其擴產計劃也會恢復到一個正常的狀態。2024年它的新廠房的建設，包括設備的導入可能也會進行的相對來說比較順利。所以這塊，我們覺得對于國產設備廠商，它的業績增長我們還是非常有信心的。

另外從材料環節來講，因為材料是屬于一個相對來說偏耗材的屬性，和晶圓廠的稼動率還是有比較大的相關性。像2022年到2023年，雖然說它有國產替代的屬性，但是由于國內晶圓廠它的稼動率也好，或者說它的整個產能利用率在2023年相對來說是有一個下滑的，也導致了像材料型的廠商2023年業績相對來說也是受到了一定的沖擊。

但進到去年四季度之后，我們已經看到全球龍頭晶圓廠整體的稼動率是有一定的回升的。進入到2024年之后，像頭部的晶圓代工廠它也是預測今年整個晶圓代工全球的營收的增速是能夠達到百分之十幾。所以這塊也是反映整個半導體芯片產業在2024年會進入到一個景氣修復的趨勢和周期，相應的也會帶動向上游的設備和材料的景氣的修復。特別是材料屬于一個耗材的屬性，今年整個它的使用量可能也會有增長。

從國產替代的角度上來講，像一些核心的比如說掩膜板，包括拋光液、拋光墊等等材料，包括像光刻膠等等，大家可能以往關注度比較高。當前，一些偏先進制程的材料還是需要去嚴重依賴像海外的，特別是像日本的廠商，整個的國產化還是有比較大的成長空間。

包括從海外的一些智庫的研究來講，也是提到以光刻膠產業為例，它的產能情況或者說它的訂單導入的情況，可能還需要一定的時間。所以后續我們覺得國產替代還是一個偏中長期的邏輯，如果我們從國產替代的角度上來講，針對整個半導體產業鏈，我們覺得更加值得關注的還是設備和材料環節。對于未來整個半導體產業鏈，這是國產替代成長性比較明顯的細分方向?？梢躁P注半導體設備ETF（159516）。

四、人工智能投資機會有哪些？

主持人：接下來想再聊一聊人工智能。因為今年開年以來，最熱的話題就應該是非人工智能莫屬。在春節期間，文生視頻的大模型就已經出現了。所以在它的催化下，人工智能的相關的上下游的行業都是遍地開花。我們國內的產業政策上也在支持人工智能的發展。當前的人工智能產業鏈包括哪些，以及對應的咱們在證券市場有哪些機會？

麻繹文：整個人工智能產業鏈，我們覺得也可以分成上中下游。上游主要算力環節，對應的核心的一些標的主要集中在比如說像GPU芯片。整個GPU芯片，全球基本上還是海外兩家頭部廠商壟斷為主。全球不管是海外的科技巨頭還是國內的互聯網廠商，包括像運營商也好，包括像央國企也好，大家去做整個大模型的開發，當前階段還是繞不開龍頭公司的算力芯片，這塊后續也是有一定的有很大的國產替代空間。不管是像華為的產業鏈還是說像上市公司層面，也是有一些標的它有自身的算力芯片的開發。包括這兩天我們看到也有上市公司公告自己的AI芯片研發成功的消息，也帶動了相關的產業在上漲，我覺得這里面也是反映了國產替代突破的趨勢。 

另外，我們可以看到像算力層面還有一個值得關注的光通信的產業，特別是像光通信核心的光模塊。人工智能的數據中心，像不同的服務器之間還是有很強的互聯互通的需求。這里面要使用到很多的光通信的一些產品，比如說像光纖、光纜，或者說像光模塊、交換機等等產品的應用。在光電信號轉換這一端，需要使用到光模塊。由于整個全球的光模塊競爭格局相對來說還是比較清晰的，國內企業優勢明顯，所以這塊也是受到了很多的市場關注。

從中游的層面來講，主要對應的是模型開發，包括像人工智能訓練數據集等等偏計算機，包括軟件型的公司。這塊我們大家也可以看到，特別是下游的偏垂直應用的一些應用軟件型的公司，包括像辦公軟件也好，包括像其他的一些大家可能關注到的應用軟件型公司都在陸續布局自己的大模型。海外已經開始陸續實現它的付費功能，從國內來講我們覺得后續也會進行相應的映射。比如說后續國內的一些辦公軟件給你提供一些AI相關的功能，再通過每月付費的一種形式，就擺脫了以往的一次性銷售的軟件的商業化模式，后續帶來比如說每個月付費訂閱的付費模式?？赡軙硐嚓P上市公司的盈利，包括整體的毛利率的增長，這塊我們覺得可以值得去期待。 

從下游的層面來講，主要的是應用層面方向。從國內來講應用落地比較快的可能相對來說還是影視，包括游戲等等應用型的方向。去年整個的游戲行業，很多的原畫創作的招聘崗位已經提出了具備人工智能使用能力的要求，也是反映了在游戲行業的原畫創作未來很大程度上是能夠通過人工智能大模型去進行一個替代的。人工智能多模態的功能能夠實現文生圖，甚至像今年Sora可以實現文生視頻的功能。未來我們覺得很大程度上能夠節省游戲，包括影視創作前期開發的時間上，包括資金上的成本。這塊我們覺得是應用層面國內落地比較快的方向。 

另外，我們覺得像海外也是在做大模型和智能駕駛，包括人形機器人去做一個結合，這兩天我們看到一個海外的人形機器人廠商發布了最新的一段視頻，它和OpenAI去做了一個合作，人形機器人和OpenAI的大模型結合之后，能夠很好地去和人類去進行包括語言上的交互，甚至是執行你給它提供的一些命令，比如說它可以去收拾你的餐桌，讓它去整理垃圾，甚至可以讓它遞過來一些東西等等，它的整個語言交互邏輯性也是相對來說比較優越的。所以從長遠來講，人形機器人和大模型結合之后，我們覺得它的通用屬性會更加強。不管是在日常生活中的一些陪伴，還是在工廠里面，它去做一些相對來說比較寬泛的一些工作，比如說搬運、裝卸等等操作，我們覺得未來還是可以去值得期待的。

從智能駕駛領域來講，和大模型去做一個結合之后，整個的智能駕駛算法上的一些訓練，我們覺得也是會極大程度地提升它的效率。未來整個智能駕駛和大模型結合之后，我們覺得它能夠去有效應對各種不同的非標準化的場景。我們覺得智能駕駛長遠來看，高階智能駕駛的落地也會得到極大程度的加速。 

綜合來看，整個人工智能產業鏈像上游的通信、半導體芯片算力，中游的計算機軟件模型和訓練數據集，以及下游的比如說游戲、影視、機器人產業，包括像智能駕駛應用層面，都是我們可以去關注的。像這兩天政策層面也提到人工智能是新質生產力重要的發展引擎。我們覺得從長遠來講，它可以賦能各行各業。也是對應了我們剛剛提到的新質生產力對應的一系列相關行業，包括一些方向。我們覺得人工智能和政策層面的新質生產力結合也是相對來說比較緊密的，也是我們從長遠來講比較看好的方向。 

主持人：剛才麻總通過整體的上下游產業的梳理，我相信已經給了大家一個有關人工智能產業整體的框架的脈絡了。那剛才也提到，上游是算力通信模塊，中游是模型和一些應用的軟件，下游的具體的人工智能結合一些場景、一些未來的應用場景的開發。作為A股的投資者來說，在參與當中的時候還有哪些需要去注意的嗎？請麻總再給我們做一些分析和剖析。

麻繹文：首先是標的選擇上面，我們覺得相對來說從全球來看，整個供需格局比較緊缺的可能還是偏向于上游的算力環節。因為如果我們從海外的一些算力的龍頭來講，過去一段時間漲幅非常巨大。從國內來講，當前算力環節我們覺得相對來說比較重點關注的可能是光通信，特別是光模塊的領域。整體上來講，從全球的光模塊的格局來講，2022年全球前十大的光模塊廠商國內就能夠占到7家。另外，像國內的頭部的光模塊廠商在一系列相對先進的技術，比如說800G的高速率光模塊，包括一些像硅光、CPO、LPO等新技術新方案上來講，它的布局相對全面。未來它切入到像海外先進算力的產業鏈，我們覺得它的確定性也是比較高的。

從產業的投資趨勢上來講，當前人工智能產業鏈經歷了2022年下半年到2023年上半年這樣一輪普漲行情之后，我們覺得2024年大家更多可能關注的是業績的確定性。像通信產業鏈，特別是光模塊的產業鏈，在今年放業績、放訂單的確定性我們覺得相對來說還是比較高的。我們重點可以關注通信產業鏈的標的比如通信ETF（515880）。另外，從更長周期的維度上來講，我們覺得業績確定性比較高的還有包括像上游的半導體芯片產業鏈。剛剛也提到，它也是整體處在一個景氣修復的趨勢。

另外像下游的游戲行業，也是由于2022年整個自身版號恢復發放以來，像去年整個國內頭部廠商也陸續拿到自己的版號之后，整個新游戲上線之后也是貢獻了一些新的業績增量。從國內國產游戲的市場來講，去年整個游戲市場的增速基本上也是在10%以上，也是呈現了一個景氣修復的趨勢?？梢躁P注游戲ETF（516010）。 

總體上來講，從業績確定性，包括景氣度的角度上來講，我們覺得可以關注上游的一些算力，包括像下游應用里面的一些游戲等等環節，業績層面相對來說比較有優勢的方向。

從投資的角度上來講，給大家的建議還是要采取一些比如說逢低分批的操作方式。相對來說，建議大家不要輕易地去做一些追高的動作。特別是像人工智能相關的一些TMT板塊，從歷史上來講波動就非常大。比如說，像去年的上半年TMT四個行業一度也是在每個交易日能夠占到全市場差不多40%的成交額，所以當時也是呈現了一個非常火熱的行情。此后進入到二三季度大家也看到，由于短期業績沒有快速兌現，包括一些市場情緒的影響，整個TMT的板塊在去年二三季度也是迎來了比較明顯的調整。所以我們給大家的建議還是不要輕易的去追高，可以逢低分批操作。

從標的選擇上來講，我們給大家的建議也是可以關注相關的一些ETF品種。ETF相對來說是比較分散化的布局，比如說像半導體芯片、通信以及游戲等等相關的一些ETF品種，本身它投資的一些股票相對來說能夠達到40到50家的數量，整體的分散性還是比較明顯的。

主持人：剛才在聽到麻總講智能產業鏈的上游算力的時候，著重強調了光模塊的機會，讓我感覺到好像光模塊可能在算力里面是一個必不可缺的環節。所以我也想到以前我們在做投資學習的時候，也聽到很多人說叫淘金者和賣鏟人的角色。我們以前在美國淘金熱里面，最賺錢的不一定是淘金者，因為淘金者可能也不見得挖得到金子，但是賣鏟子的人可能賺錢的概率會比較高，因為你要淘金可能就需要去買一把鏟子，否則可能連淘金的機會都沒有。

所以那在這一輪的人工智能發展當中，算力是人工智能產業鏈里面的產業，不管企業有沒有跑出來，對于算力都是有需求的。然后麻總您是如何看待這個問題的，在人工智能產業鏈里具體還有哪些這種所謂賣鏟人的角色。

麻繹文：您剛剛講到賣鏟的角色，我也是非常認同的，在一個大的產業發展趨勢當中，相對來說的賣鏟的角色，承擔的風險可能相對來說比較低，但是它的業績確定性可能又會比較高。我可以舉一個簡單的例子，比如說像在2019年到2020年上一輪醫藥板塊特別是創新藥的這輪大行情當中，大家回想一下，漲幅相對來說比較領先，大家關注度比較高的可能是CXO醫藥外包服務的公司。 

在創新藥產業鏈當中，CXO就類似于賣鏟子的角色，因為我們知道從一個創新藥前期的研發投入上來講，往往需要很長的時間。從資金的成本角度上來講，一款新藥的研發可能要達到一個10億美元的前期的投入。它的最終研發的結果也存在很大的失敗的風險，包括新藥研發完成之后，經歷臨床實驗，最終再到上市的審評審批，這中間都存在很大的研發失敗的風險。對于創新藥的企業來講，它本身自身就要承擔很大的研發的風險。相應的對于賣鏟子的一個角色，醫藥外包服務的公司來講，由于它承接的是創新藥公司的訂單，同時它也不用承擔藥物研發最終的成功與否的風險，整體上來講它的業績確定性相對來說就會比較高。 

所以在上一輪創新藥的公司產業投資當中，像CXO的公司成長屬性或者說大家的關注度就會比較高。對于這一輪的整個人工智能產業的發展來講，賣鏟子的角色上游的算力，包括半導體芯片，以及通信里面的比如說像光模塊公司，就屬于賣鏟子一個角色。因為我們知道當前整個大模型是處在一個百花齊放的狀態，不管是海外的科技巨頭還是國內的互聯網廠商，它的大模型開發呈現百花齊放的狀態。不管最終誰的應用層面更廣泛，誰的技術實力更強，誰的商業化應用能力或者垂直落地能力更強，上游的算力首先是大家必須要使用的產業細分環節。包括競爭格局相對來說也是比較穩固的，GPU領域全球兩家海外龍頭公司去壟斷。國內來講有國產替代需求，因為海外制裁事件影響，國內少數幾家公司具備國產替代能力，未來成長性也比較強。

從光通信角度上來講，全球以頭部幾家廠商壟斷為主，國內幾家頭部光模塊廠商已基本能承接海外龍頭公司訂單。甚至目前海外光模塊出現供不應求狀態，反映了產業鏈競爭格局相對完善和優化。所以我們覺得從賣鏟子角度上來講還是可以關注上游芯片和通信產業鏈相關標的。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

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