公司治理觀察丨萬方發展實控人或生變，大股東股權質押比例是否應設限？

每經記者 黃宗彥    每經編輯 文多    

近期，因大股東股權被處置（被拍賣、變賣等）而導致上市公司實控人變更的公司再添一家。

3月13日，萬方發展（SZ000638，股價5.51元，市值17.12億元）發布公告稱，公司大股東北京萬方源房地產開發有限公司（以下簡稱萬方源）因債務逾期，所質押的無限售流通股被法院一審判決強制變賣，處置股份占公司總股本的比例29.18%。公司表示目前案件正在二審上訴，如執行將導致公司實控人變更。

值得注意的是，萬方源持有的上市公司股份質押比例為100%，這也是導致公司被迫變更實控人的直接原因。

圖片來源：公告截圖

對控股股東或實控人及其一致行動人來說，當他們出現債務違約或者作為擔保方陷入資金糾紛而被牽扯連帶責任時，過高的股權質押比例無疑是一種隱患。

上海明倫律師事務所王智斌律師接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，在質押過程中，實際控制人應嚴格履行信息披露義務，以維護中小投資者的知情權。

北京大學匯豐商學院長聘副教授、匯豐金融研究院副院長李荻向《每日經濟新聞》記者表示，上市公司如果突然變更實控人，意味著整個管理層會變動，相當于基本面發生了變化，這就存在所謂實控人變更風險，可能會使股價產生劇烈的波動。

那么，控股股東的股權質押是否應該設置比例限制？中國人民大學財政金融學院金融學教授鄭志剛認為，上市公司要注意實控人變更的風險。對于實控人來說，可能會喪失對一個優質或者說發展前景良好的企業的控制。這種損失要比股權損失的價值更大。從公司治理的角度，在這種情況下，實控人可以設定一個相對安全的比例來質押。

圖片來源：視覺中國

萬方發展大股東債務逾期被判“以股抵債”

近日，萬方發展大股東萬方源因債務糾紛，被法院一審判決將其所質押股份進行變賣償債。

萬方發展公告稱，截至本公告披露日，萬方源持有公司無限售流通股1.166億股，占公司總股本的37.45%。其中，萬方源累計質押的股份數量為1.166股，占其所持有公司股份總額的100%，占公司總股本的37.45%。萬方源累計被司法凍結的股份數量也占其所持有公司股份總額的100%。

正是由于大股東質押比例過高，公司因此將可能被動更換實控人。《每日經濟新聞》記者向萬方發展發去采訪函，但截至發稿時公司未回復。

在市場上，股權質押是一種公司股東較為普遍的融資方式。并且，上市公司實控人或者主要股東將股權全部質押的做法也不少見。同花順iFinD顯示，截至3月15日，出質股權比例為100%的A股實控人有34位，質押比例50%以上（含50%）有298位。

王智斌向《每日經濟新聞》記者表示，法律既要保護中小投資者的知情權，也要維護公司股東的財產權，股份質押是實際控制人行使其財產權的表現之一。在現有的法律體系下，如果實際控制人只是作為普通市場主體實控人，質押其股份并不存在比例限制，但在質押過程中，實際控制人應嚴格履行信息披露義務，以維護中小投資者的知情權。

鄭志剛同樣認為，股權質押是股東個人行為，需要和公司行為區隔開。在此次萬方發展的事件中，因股權被強制拍賣，公司實控人被迫變更，這是大股東在股權質押過程中要承擔的必要風險，或者說一種代價。對于上市公司來說，短期內可能會有一些陣痛，包括管理層和董事會成員的調整。但這些調整會在相應的法律法規下進行，長期來說沒有太大的影響。

對此，李荻持有不同觀點，他認為，對于股權較為分散或者沒有實控人的上市公司來說，大股東質押爆倉或者被司法處置，對公司可能影響不大；但對于擁有實控人的上市公司而言，如果突然變更實控人，意味著整個管理層就會變動，相當于基本面發生了變化，這就存在所謂實控人變更風險，可能會使股價產生劇烈的波動。

值得注意的是，近期已有部分A股公司——如ST華鐵（即華鐵股份，SZ000976，股價1.57元，市值25.05億元）、庚星股份（SH600753，股價7.48元，市值17.23億元）等，控股股東股權質押比例較高，且目前都涉及股權被司法處置后，公司變更實控人的風險。

目前，監管層對大股東股權質押后的進展，已在意識地進行關注。

比如，因ST華鐵控股股東及一致行動人股權質押比例達99.76%，深交所就要求公司逐筆列示質押股份融資用途、融資金額、質權人、到期日；結合控股股東資金狀況、償債能力、還款安排等說明是否存在強制平倉風險。并要求公司向市場進行充分的風險提示。

大股東質押比例是否應設限？

在監管與行使個人權益之間，似乎總是很難形成一種平衡。

股權質押作為股東行使個人財產支配權的一種形式，只要手續和用途依法合規，本不應該受到過多的監管干預。但是，有部分上市公司控股股東，將這種“法無禁止即自由的”自律環境用于個人牟利，從而損害上市公司和中小股民利益。

例如轟動A股的康美藥業（現為ST康美，SH600518，股價1.96元，市值271.73億元）財務造假案，實控人馬興田就曾多次通過股權質押完成套現，留給其他投資者一地雞毛。這種情況雖然難以復現，但對于想上市套現的大股東來講，依然有著潛在可能性。

李荻分析稱，對于大股東股權質押，在學術上有三種觀點：一是大股東質押股份是為公司籌資，可以幫助公司解決短期內的資金需要；第二種是大股東可能利用一些信息差，通過質押股份后定增，低價購入公司股票，或者利用股票質押所得資金從事關聯交易等，對其他投資者造成一定損失；第三種是惡意質押，即大股東的質押目的就是套現，不打算履約。

那么，是否應該將大股東質押股權的比例設置一個上限，降低套現或者公司被迫變更實控人的風險？

在李荻看來，直接對大股東的股權質押比例進行限制，即限制他的財產處置權，是不太可行的，只能從信息披露和風險提示的角度再作一些完善和補充。

鄭志剛亦認為，關于質押比例，其實很難說多少是合理的，因為它很大程度上是大股東的個人行為。但是，要注意實控人變更的風險。對于實控人來說，可能會喪失對一個優質或者說發展前景良好的企業的控制。這種損失要比股權損失的價值更大。在這種情況下，實控人可以設定一個相對安全的比例來質押，這種做法可能更為理性。

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