蘭州地鐵負債“隱憂”

每經記者 夏子博    每經編輯 張靜    

對于地鐵，輿論場上一直有“地鐵一響，黃金萬兩”和“吞金獸”的兩種看似矛盾的說法。

一方面，地鐵開通會帶動周邊土地增值，加速人口流入，對大型城市拉動區域增長必不可少；另一方面，地鐵具備一定公益性質，從建設到運營都需要大量資金投入，基本離不開債務滾動和政府補貼，對于地方財政、債務水平都有很高要求。

而今年以來，債務問題正困擾著蘭州地鐵的運營方——蘭州市軌道交通有限公司（以下簡稱：蘭州軌交）。

根據研報顯示，蘭州軌交負債率常年在80%左右，今年多次被列入被執行人，面對73.48億元的短期債務規模，公司賬面貨幣資金僅剩2.93億元……

7月30日，繼中誠信國際后，評級機構中信鵬元再對蘭州軌交作出“負面”展望，原因為“存在較多關注類借款余額和一定規模本息逾期等不良信用記錄，面臨流動性壓力。”

負債率常年80%左右

隨著29個城市地鐵、軌交公司2023年財報陸續披露，蘭州軌交的負債率（82.40%）再次排名第一。

根據中誠信及鵬元評級的評估報告，蘭州軌交2014年—2023年資產負債率為81.54%、79.58%、76.28%、77.26%、80.66%、79.54%、80.31%、81.35 %、82.63%、82.40%。

高負債是地鐵公司的普遍問題，但很難找到像蘭州軌交這樣常年維持在80%左右的高杠桿。根據界面新聞統計及各公司評級報告，29家企業負債合計4.3萬億元，從負債率來看，多數控制在60%—70%區間，超過70%的有4家，超過80%的僅有蘭州軌交一家。

作為蘭州市唯一的城市軌道交通投融資、建設及運營主體，隨著當地地鐵1、2號線上馬開發，公司總資產一直穩步上升，從2014年的174.88億元到2022邁過500億大關，當年總債務亦創下399.58億元新高，資產負債率82.63%為歷年高點。

圖片來源：蘭州市軌道交通有限公司 2024 年度跟蹤評級報告

截至2024年3月末，公司債務規模為402.17億元，其中，短期債務規模為73.48億元。但當期公司賬面貨幣資金僅剩下2.93億元，貨幣資金保有量嚴重不足，且存在因工程糾紛導致資金被司法凍結的情況。

根據評級報告，公司2014—2023年貨幣資金為64.38億元、43.24億元、31.65億元、35.01億元、21.15億元、25.13億元、8.33億元、6.37億元、8.59億元、3.16億元，呈現持續下降趨勢。

同時，公司備用銀行授信也難言充足。但截至2024年3月末，公司銀行授信總額為317.81億元，尚未使用授信額度為40.42億元，且尚未使用的授信主要系軌道交通項目建設貸款，相關貸款的提取存在一定的限制條件。

根據評級報告，2024年7月12日，蘭州軌交被蘭州鐵路運輸法院列為被執行人（案號[2024]甘7101執679號），執行金額為1161.19萬元。此前的2月6日，還曾被天津市第三中級人民法院列為被執行人，執行標的2.41億元。中證鵬元表示，本次執行案件系蘭州軌交與遠東宏信（天津）融資租賃有限公司（以下簡稱“遠東租賃”）的融資租賃合同糾紛。由于公司租金逾期，導致該筆執行案件產生。

根據《企業信用報告》顯示，截至2024年6月，公司存在本金逾期記錄及多個關注類賬戶，其中本金逾期規模為1320.91萬元，未結清信貸關注類賬戶余額為131.09億元；同時，公司存在不良類擔保余額2.39億元及關注類擔保余額980萬元，存在一定的或有負債風險。

中誠信國際認為，蘭州軌交信用水平在未來12～18個月內可能下降，評級為AA/負面。中證鵬元在7月30日的評級報告中，亦將展望由穩定調整為負面，原因為“目前公司存在較多關注類借款余額和一定規模本息逾期等不良信用記錄，考慮公司債務負擔重且利潤持續虧損，仍將面臨流動性壓力。”

地鐵盈利難題

實際上，由于前期建設巨量投資、后期運營又偏公益屬性，導致地鐵虧錢在世界范圍內都是常態。

在前期建造環節，目前中國地鐵平均每公里單位造價已經從前些年的每公里5億元左右上升到了7億～8億元，一線城市的地鐵造價往往超過每公里10億元。

后期運營環節，據中國城市軌道交通協會統計，2023年全國城軌平均每車公里運營收入17.61元，但平均每車公里運營成本34.43元，如果沒有政府補貼，“入不敷出”情況普遍存在。

據《中國經營報》統計，在28家公司中，除福州地鐵公司2023年政府補貼金額略小于凈利潤外，27家公司政府補貼金額大于凈利潤。也就是說，除去政府補貼后，這27家公司都處于虧損狀態。

建設較依賴債務滾動，運營較依賴政府補貼，這就導致屬地地鐵公司經營情況、負債與當地財政、金融環境息息相關。

2019年6月，蘭州地鐵1號線正式通車試運營，2023年6月，2號線也通車試運營。2021年—2023年公司客運票務收入分別為2.02億元、1.12億元、2.94億元，毛利率分別為：-70.61%、-189.07%、-30.24%。

在2021年之間，蘭州軌交凈利潤一直為正，但到了2022年、2023年，蘭州軌交凈利潤卻出現-4.81億元、-6.53億元的虧損，當期經營性業務利潤為-3.29億元、-4.01億元，虧損持續擴大，期間分別獲得政府運營補貼收入2.00億、2.51億元，無法覆蓋經營虧損。

剛才也提到，地鐵公司能否盈利，與財政補貼數額高度相關。根據界面新聞統計，蘭州軌交2023年獲得的政府補貼數額（2.5億元）在29城中排名倒數第2，僅高于紹興軌交（0.9億元）。

研報中還提醒，再融資環境方面，蘭州市廣義債務率偏高，區域內城投企業融資主要依賴銀行和非標等渠道，直融占比較少，其中債券市場發行利差普遍高于全國平均水平。

根據統計，截至2024年3月，公司銀行借款平均融資成本（281.12億元）為4.62%、債券融資（19.20億元）成本為6.79%、非標融資成本（45.06億元）為4.47%。2021—2023年3年間，公司利息支出就超過45億元。

圖片來源：蘭州市軌道交通有限公司 2024 年度跟蹤評級報告

對此，記者聯系蘭州軌交、蘭州投資（控股）集團有限公司、蘭州市國資委等，但均未獲得明確回復。

TOD模式難發力？

從交通運輸部7月5日公布的2024年6月城市軌道交通運營數據來看，蘭州地鐵還是很有必要的，其客運強度1.16萬人次/公里·日，在54個城市中排名第八位。

但地鐵“票價收入無法覆蓋成本”的虧損本質，并不因客流多少改變，單一票價收入相對巨額成本也是杯水車薪，“城市地鐵集團賺錢，并不靠主營業務，而是副業”。

目前主流的是“軌道+物業”的TOD模式。如深圳地鐵集團2023年“站城一體化開發”收入高達147.23億元，遠高于其62.48億元的地鐵運營收入。成都軌道交通集團2023年“場站綜合開發業務”收入為99.89億元，也遠高于其39.09億元的地鐵運營收入。

蘭州軌交也一開始就打算涉足TOD模式，但由于起步較晚、建設周期較長，目前效果都不太明顯。

根據《中共蘭州市委蘭州市人民政府關于加快軌道交通建設的若干意見》（蘭發【2011】22號），就提出充分挖掘和利用軌道交通資源優勢，統籌經營軌道交通相關資產，科學開發軌道交通沿線地上、地下空間，跨行業、跨領域多元化經營，為軌道交通項目籌集資金。

根據研報，2021年—2023年，蘭州軌交廣告及租賃收入2.18 億元、1.31億元、1.42億元，毛利率均在90%以上；物業管理服務收入為0.21億元、0.21億元、0.25億元，毛利率-80.54 %、-22.48%、52.77%，對公司營業收入形成一定的補充。

圖片來源：蘭州市軌道交通有限公司 2024 年度跟蹤評級報告

值得注意的是，2023年公司還實現了商品銷售收入10.20億元，毛利率-10.89%。原因為公司建設的軌道•城市曙光項目A區、B區商品房逐步實現交付，當期公司確認商品房銷售收入10.04億元，但收入未能覆蓋成本，商品房銷售毛利潤虧損約1.23億元。

截至2023年末，公司主要在建軌道沿線綜合開發項目均為自建自營項目，預計總投資合計169.00億元，預計尚需投資101.68億元。研報提示，近年公司資金壓力較大，項目投資進度緩慢，同時若未來項目物業出租率、地產項目去化率、停車場使用率等不及預期，項目未來收益可能存在不確定性。

“要繼續在TOD模式上發力，就意味著蘭州軌交要在當前債務‘還本付息’壓力下，繼續大手筆投入，加高杠桿，從公司當前財務及地方債務情況來看很難實現。”地方觀察人士表示。

值得一提的是，蘭州軌交還有擬建的軌道交通項目，包括蘭州市軌道交通1號線二期工程、蘭州市軌道交通2號線二期工程及蘭州市軌道交通4號線一期工程等。但根據國務院辦公廳相關要求及官方回復，上述擬建項目已有多條暫緩實施。

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