葉檀：2010年資本市場前高后低 不可能產生大泡沫

每經評論員  葉檀

　　由于美國有意識地擠壓美元套利資金，明年全球資本市場不可能出現大泡沫。而就A股市場而言，筆者已經指出，政府在2009年就通過融資、再融資等擴大市場容量的辦法稀釋泡沫。

        日本與美國，引發了前后兩個全球最大的資本泡沫。

        在進入經濟衰退期后，日本央行唯一的法寶就是放松銀根促進出口。從1991年至1995年，把貼現率從6%一直降到了0.5%；從2001年開始采取“量化寬松”政策，以公開購買國債的方式直接向市場投放基礎貨幣。量化寬松的貨幣政策加上零利率政策，使日元成為全球最大的套利貨幣。掌握家庭經濟權的日本主婦因此成為全球套利交易中的重要力量，日本家庭婦女被王邇淞先生命名為“和服炒手”。

        國際貨幣基金組織的預測顯示，2007年日元套利交易總規模約為1700億美元，約占世界對沖基金資金總額的10％。同時，日本個人金融資產中還有約4000億美元投入外國市場，兩者合計近6000億美元。龐大的日元資金廣泛散布于世界股市、匯市以及商品市場，匯聚成一個又一個泡沫。

        2007年金融危機爆發后，美聯儲認真學習日本央行精髓，采用的主要手段就是量化寬松的貨幣政策與低息政策  （超低基準利率位于0~0.25%區間）。結果當然一樣，美元取代日元的地位，成為全球最重要的套利交易貨幣。據經濟咨詢公司PiEconomics估算，僅今年上半年美元利差交易達到最多5500億美元。美元利差交易規模分成兩部分：一是從美國金融業凈外國資產增加額度推測，這方面資產在2009年頭兩季增加5000多億美元；其余則是駐美國的外資銀行辦事處凈拆入的美元頭寸估算，這部分頭寸在今年上半年增加了2500億美元。瑞士信貸集團駐香港經濟學家陶冬則指出，全球利差交易規?？赡苓_到1.4~2萬億美元。美元的套利交易金額已經趕上了當初日元的套利交易金額。

        美國絕對不能容忍美元成為日元式的套利交易貨幣，那意味著美元主導地位的喪失，意味著美國可能成為繼日本之后第二個進入長期衰退的國家。作為一個負債累累的大國，又想保持貨幣主導者的地位，最好的辦法是進入長期的緩慢的通脹以減少負債，同時在通脹過高、資產泡沫過大時進行擠壓，以維持市場對美元信用的信心。

        關于美國經濟的利好數據層出不窮，大金融機構危機已過，美聯儲雖然并未退出零利率政策，但伯南克一直在暗示明年美國加息的可能。因此，美元在整個12月份單邊上揚，美元指數從月初的74點一路上漲到78點的高位。這就導致套利交易獲利回吐，自2009年3月以來累積的大量美元空頭頭寸在年末大幅回補，美元融資套利交易解除，及商品價格持續回吐漲幅。歐洲主權債務危機，只不過給風險資產大舉獲利了結提供了借口而已。

        套利貨幣的流向是判斷全球資本市場的最好指標。

        全球資產泡沫是什么時候崩潰的？日本宣布結束零利率政策，2006年7月和2007年2月，日元的兩次加息都曾引發日元套利交易大規模平倉，進而導致全球股市及商品期貨市場暴跌。匯率的變動更是明顯，2007年下半年日元突然有兩波較大的升值，幅度都接近10%。

        在日元升值之前，是人民幣的大幅升值。自2005年以來，人民幣匯率走勢以2008年7月為界，形成兩條截然不同的曲線：2008年7月之前的3年，人民幣累計上漲21%。如果與日元比，從2005年7月21日~2007年6月1日，人民幣兌日元累計升值17.4％；2008年7月之后，人民幣兌美元匯率基本鎖定在6.83的水平。日元與人民幣之間的匯率漲跌邏輯是，2005年后中國取代美元成為日本最大的貿易順差國，人民幣升值幅度大于日元，將不會影響日本對中國的出口。表面上看很圓滿，但誰也沒有料想到套利貨幣的撤退在美國而不是中國引發了資產泡沫崩潰的危機。

        2007年初，陶冬預言日本的家庭主婦很可能會成為全球股災的最大推手，其根據就是道指的下跌，與日元的上漲，顯示套利交易正在撤退。目前美元套利交易正在撤退，美國紐約大學商學院教授魯里埃爾·魯比尼此前表示，由于全球投資者都在借入美元收購股票和商品期貨等資產，導致了巨大泡沫的產生，可能引發另一場金融危機。他暗示，美元利差交易還將維持至少6個月。如果能夠維持6個月，那么全球資本市場明年上半年還可能維持小泡沫。《福布斯》所評選的全球七大近在眼前的金融泡沫，新興市場資產泡沫、中國房地產與美國垃圾債等泡沫最大者有可能最先崩塌。

        有人說，人民幣也是低息加寬松，為什么沒有成為套息貨幣？答案很簡單，因為人民幣不是國際貨幣。



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