何志成：資產泡沫還要吹幾個月

何志成（中國農業銀行總行高級經濟師）

        最近幾天，各種有關2009年12月份我國宏觀經濟數據的預測不斷見諸報端，其中不乏“經濟總體向好”、“還沒有通脹壓力”等觀點。當然，從11月份的宏觀經濟數據上看，經濟總體向好已經沒有疑問，但對于“與通脹直接相關的CPI、PPI數據仍然顯示物價漲幅穩定”，我不敢茍同。

        從貨幣經濟學角度分析，衡量通脹預期是否已經抬頭，更多的要看先行指標，尤其是要注意MI與M2的反剪刀差是否持續擴大。

        我們來看一組數據，截至2009年11月末，廣義貨幣供應量（M2）余額為59.46萬億元，同比增長29.74%，比上月末高0.23個百分點。狹義貨幣供應量（M1）余額為21.25萬億元，同比增長34.63%，增幅比上月末高2.60個百分點。M1增速反超M2增速4.89個百分點，而這已經是連續第3個月M1增速上穿M2，反剪刀差在繼續擴大。

        這說明什么？M1的主要構成是M0+企業存款，而企業存款持續擴大，不僅說明社會資金面十分充裕，也說明企業資金堆積，有些用不出去的嫌疑——流動性太寬松了。更重要的是，2009年9月份之后，在中國經濟復蘇呈現加速態勢時，銀行業的貸款已經處在微調之中——貸款量急劇下滑，而此時，企業的活期存款大幅度增加，說明實體經濟根本用不了這么多的貸款。如果考慮到股市中的上市公司1~11月貸款增量只有5%左右，其創造的GDP卻占我國新增GDP的60%以上，更說明天量貸款與GDP增量是背離的。

        尤其讓人擔心的是居民存款增速持續下降。通常的情況下，M1的增量應該低于M2的增量，但MI與M2反剪刀差持續擴大的原因之一就是我國居民存款從2009年9月開始明顯下降。這說明，居民儲蓄有被動地投資股市和樓市的現象。而這通常是資產泡沫形成的前奏，也是通貨膨脹即將來臨的先兆。

        可以這樣判斷，M1與M2反剪刀差持續拉大，說明企業流動性充裕，貸款總量仍然偏多；而居民儲蓄下降，則顯示通貨膨脹預期抬頭，居民正被迫地將銀行儲蓄轉化為  “房地產儲蓄”、“股票儲蓄”、“黃金儲蓄”。從貨幣運行規律來看，M1和M2的反剪刀差會在高位運行半年左右，直到貨幣緊縮、存款利率上升周期開始。因此，預期2010年，資產泡沫仍將再吹3~5個月。



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