黃湘源：股價扭曲誰之過？

黃湘源

        新股發行制度究竟為何而改？看了華生教授的萬言書，總算看出了一點名堂。原來，改革的標的物名為一級市場的新股發行定價，其實是二級市場的所謂“股價扭曲”，或者說得更白一點，就是寧愿上市公司隨心所欲地亂圈錢多圈錢，也不讓一級市場和二級市場的投資者獲得有利可圖的投資空間。

        華生教授的萬言書充滿了詭辯。他一邊說，“二級市場的股價水平和結構決定了一級市場的發行價格”，一邊又說，“高價發行、高市盈率發行問題，在更大程度上映射的是二級市場本身已存在的股價結構扭曲和結構性泡沫問題”。明明是一級市場的發行價有問題，怎能拉二級市場來當替罪羊呢？事實上，就在華生教授推崇發行定價市場化的時候，A股市場的平均市盈率已從三四十倍下降到二三十倍，即使中小板也不足四五十倍，為什么新上市的大盤股發行卻一下子定位于四五十倍，創業板更是直奔六七十倍甚至上百倍呢？高價發行、高市盈率發行的問題出在發行環節，這是有目共睹的。這其中既有發行人、保薦人、承銷商以及詢價機構利用詢價制度的缺陷聯手哄抬股價的問題，也有管理層監管不到位的問題。

        不錯，中國股市是存在股價扭曲或股價結構性泡沫。不過，股價扭曲也好，結構性泡沫也好，其罪魁禍首是到今天也沒有能夠改革得好的市場定位和市場功能的錯位。在重融資輕回報的傾向沒有根本改變的條件下，股市長期以來不僅不顧投資者的承受力，超負荷地承擔著滿足以國企控股股東為主要對象的融資需求，而且自始至終就沒有市場的選擇權。新股發行改革已有七次之多，但是，改來改去為什么萬變不離其宗？說到底，新股發行機制不市場化，發行定價機制的改革再市場化也改變不了重融資輕回報的市場定位，更改變不了價格結構扭曲或結構性泡沫。

        讓人匪夷所思的是，華生教授為了給高價發行、高市盈率發行評功擺好，擺出了一大堆超募有理的理由，甚至說超募這個詞在境外成熟證券市場上并不存在，它本身就是中國特色行政計劃審批的副產品。鄙人沒有見過洋人的世面，不過，我不相信洋人發行股票的時候會沒有招股說明書，也不需要說明募集資金的用途和理由。再說，一給貼上“中國特色行政計劃審批”的標簽，就可以連現行的《公司法》、《證券法》對發行上市的相關要求都扔到垃圾簍里去了嗎？稍稍熟悉一點上市公司情形的人都知道，我國上市公司治理中的一大弊端，就是上市公司不僅存在募集資金被亂挪用的問題，大股東占用上市公司資金的問題也很嚴重，這是導致一些上市公司上市后就走下坡路的一大原因，也是圈錢成為融資再融資代名詞的出典之所在。

        如果按照華生教授的說法，募集資金不僅無須標示，而且更無須有什么約束，那么，“超募”一詞當然也就無從談起了，但上市公司的誠信和規范運行不也就都無從談起了嗎？此前那些虛假披露欺詐上市的“黑典型”，是不是有了“平反”的必要？

        在華生教授的心目中，新股發行市場化不僅是為了讓融資者“韓信將兵，多多益善”，而且還負有一個特殊的歷史使命，那就是“請君入甕”。人家要融資，沒有人出資認賬當然是不行的。但是，華生教授有個邏輯，一級市場投資者坐擁  “無風險收益”不行，二級市場投資者指望分一杯羹更不行，但只要保證新股發行的好處毫無截流地統統歸發行人所有，那就怎么都行。難怪華生教授用了很多的溢美之辭，把迫使二級市場破發的高價發行、高市盈率發行稱之為“資本市場效率的提高，對實體經濟的貢獻”，但是，誰能想象，如果一級市場和二級市場的投資者一概“兩敗俱傷”，未來的新股將如何發行？向誰去融資？

        華生教授的如意算盤，在筆者看來，不惟治標不治本，簡直可以說是自尋短路。原因就在于他不僅把支持市場生存發展的投資者主體當成了被圈錢和尋租所千方百計算計對象，而且還被當作制造股價泡沫的投機者列入了監管打擊的對象。



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