葉檀：農行破發又如何

每經評論員  葉檀

        農行上市后，穿著綠鞋在發行價上步履蹣跚。初期還有為境外發行助威的作用，后期純屬面子工程。

        農行是否破發成為市場的象征，似乎農行一旦破發，金融股就會潰不成軍，而后影響到證券市場滿盤盡墨，最終讓做大資本市場容量的戰略決策踏空。

        農行的盈利與估值并不是其他銀行的參照系。目前金融板塊估值處于歷史底部區域，已經披露半年報的銀行顯示銀行利潤增長超過預期。如果真相信股市的價值投資，何必牢牢守著農行的發行價不放？只有一個解釋，銀行有并未披露的風險，這一風險之大足以動搖銀行的根本。

        這個理由事實上并不成立。中國從救急經濟轉向常規經濟以來，銀行的信貸安全受到空前重視，銀監會發布了三個辦法一個指引，現在又將目標轉向了銀信合作，表外資產表內化，堵住了銀行表外資產與風險撥備不足的漏洞。銀行上市以來，令人欣慰的不是銀行的盈利模式有了改觀，也不是霸王作風與公司治理結構有了根本好轉，而是受到了嚴厲的監管，安全性比上市前好得多。

        銀行估值不高主要受兩方面影響：一方面是為2009年龐大的信貸發放買單，今年銀行的大規模融資就是讓投資者買單的辦法，大規模融資攤薄原有股東收益，市場怎么可能給銀行高估值？另一方面是為今后可能的壞賬留出足夠的安全撥備。到目前為止，無論是地方投融資平臺風險還是房價下挫的風險，還沒有反映在銀行的資產負債表上，我們看到的只有隨著信貸總量上升，銀行的不良資產率節節下降。

        有關方面對銀行風險心知肚明，尤其是表外風險。自2007年起步以來，銀信理財合作業務成為銀行規避信貸監管的最佳手段，預計今年上半年銀信理財產品在2.9萬億元左右，遠超去年全年1.78萬億元的總量，而今年全年的信貸額度不過7.5萬億元，銀信理財產品很快與信貸旗鼓相當。銀監會將表外資產并入表內，總體而言相當于增加了在今年再次提升了0.1%的存款準備金率，市場的實際利率將會因此上升，長期來看對于商業銀行未必不利，短期來看則有價格下挫風險。

        無論是銀行也好，大型國企也好，購買這些上市公司的投資者與債券投資者比較相似，他們無法左右上市公司的治理結構與現金分配，因此才會出現上海汽車現金充裕融資百億的怪相。治理結構存在天然缺陷的公司存在折價，以往中石油等公司在境外上市時，折價體現得淋漓盡致。高價在境內上市，是封閉市場的溢價。有了前車之鑒，目前大型企業A股與H股基本同步上市，不會出現“寧給外人，不給家人”的詬病。

        投資者所獲得的是兩重收益：一是分紅；二是股價漲跌的價差。由于股本大、大股東占據過大的比例以及發行價過高，紅利難以彌補股價下跌的損失。去年6月，國資委主任李榮融透露央企分紅數據，2005年，央企上市公司現金分紅比例是49%，2006年是55.7%，2007年是60%。現金分紅的央企上市公司比例在提高，連續3年進行分紅的，占的比例大概是38%。2008年中石油分紅向銀行利率看齊，低于企業債的利率與稅后收益率，買股還不如買債。

        指望銀行股大漲的人動輒拿A股與H股的折價說事兒。上周由于H股銀行走勢明顯強于A股，AH銀行股溢價率再創86.8%的歷史新低。境外投資者給出的價格比A股投資者高，豈不說明A股投資者的短視？

        這是不明金融大勢的說法。港幣與美元掛鉤，隨著人民幣兌美元的升值，以港幣或者美元購買的中國資產紙面價格當然節節上升，但這只說明美元購買力相對人民幣的下降。事實上，以往國際投資者因為匯率風險要求中國資產折價出售，目前人民幣升值預期明確，情況開始逆轉。8月11日，農行A股報收于2.69元人民幣，H股報收于3.32港元，以當日匯價換算，港股大約相當于2.89元人民幣，相差不多。

        有金融股破發是好事。目前正值中國銀行業的轉型期，一些治理結構完善、在中小企業、中間業務等藍海中如魚得水的上市銀行理應獲得好估值，用高估值激勵這樣的銀行繼續改革。而對于問題成堆、前景不明的銀行，理應獲得低估值，惟有如此證券市場的作用才能顯現。

        政府、機構托市，托得了一時，托不了長久。綠鞋太沉重，不穿也罷。



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