5倍PE贏得好“印象”麗江旅游成“演藝第一股”

每經記者  楊可瞻

        “便宜沒好貨”這一經驗在資本市場上并不一定成立。9月30日，麗江旅游（002033，收盤價28.07元）公布重組預案，擬以不低于21.69元/股的價格，定向增發購買印象旅游51%股權。令市場震驚的是，該資產盡管去年凈利潤同比暴增176%，購買市盈率卻只有5.4倍。同時，此次收購的完成，也使麗江旅游成為了國內“演藝第一股”。

        印象旅游到底靠什么實現了其業績的高增長？投資者又該如何把握投資邏輯？

上半年凈利超麗江旅游6倍

        姜太公釣魚，愿者上鉤。但對麗江旅游而言，印象旅游這條“魚”不僅肉鮮，價格也很實惠。

        資料顯示，印象旅游目前主營“印象麗江”雪山篇演出，與印象劉三姐均隸屬于印象系列產品。作為一部大型實景演出，其全篇分《古道馬幫》、《對酒雪山》等6大部分，投資額達1.3億元。

        不過，正是這樣一塊“另類”資產，被麗江旅游以低價收入囊中。據披露，印象旅游51%股權作價2.1億元，較其賬面凈資產值溢價282%。盡管如此，按中信證券測算，此次購買市盈率僅5.4倍。對此，某上市券商研究員認為，盡管擬收購的印象旅游股權增值近3倍，但較當年中青旅控股烏鎮20～30倍的市盈率仍便宜許多。另外，目前旅游資源股估值普遍都在30～40倍PE。

        低估值下，印象旅游的業績增長卻著實驚人。2009年，其門票收入為1.57億元，同比增長155%；凈利潤為7584.76萬元，同比升176%。相比之下，麗江旅游去年凈利潤僅為3827.03萬元，同比下降近17%。另外，今年上半年，印象旅游51%股權對應的凈利潤為2034.4萬元，為同期麗江旅游的逾3倍；若按100％的股權對比，則前者利潤是后者的6倍！今年1～9月，麗江旅游凈利潤為1480萬元，同比下降62%。預計今年全年凈利潤將同比下降90%～100%。主要原因為索道停機改造將使今年凈利潤減少4250萬元。

        對于那些真正觀看過印象麗江的人而言，又會有怎樣的感受？

        康輝旅行社某人士向記者透露，一般情況下，帶團赴麗江前都會向游客推薦印象麗江，而該項目也一直較受歡迎。她和朋友曾于今年國慶期間前往觀看，當時購買的普通票價為每張190元。旺季時，每天會安排2場演出，分別于早上9時和11時。另外，若購買玉龍雪山和印象麗江的套票，可較原價380元有一定幅度折扣。預計隨著11月大索道恢復運營，印象麗江的客流量也將增加。

三大因素共助業績增長

        2007年至2009年的短短3年時間，印象旅游的門票收入猛增近10倍至1.57億元，并實現強勢扭虧。凈利潤率則從最早的-19.64%陡升至48.18%。今年上半年，公司門票收入和凈利潤分別為8870.72萬元和3988.93萬元。

支撐高增長的因素何在？

        “印象旅游近年來業績之所以能高增長，主要與三個因素有關，”在國內擁有80家分支機構的某券商研究員認為，“首先是麗江游客增長帶動印象麗江門票銷量增長，其次是有效票價提升推高門票收入，最后是劇場擴容刺激上座率沖高。這三個因素相輔相成，缺一不可。”

        記者觀察到，2007年，印象旅游門票銷量僅14.87萬張，麗江游客數為531萬人，門票銷量占麗江游客比重為3%；2008年，門票銷量同比增長269%至54.91萬張，麗江游客數則同比提升18%至625萬人。此時，門票銷量占游客比已悄然升至9%；2009年，門票銷量達138.41萬張，同比增長152%。麗江游客數則為758萬人，同比增長21%。門票銷量占游客比已較上年增長近10個百分點至18%。這意味著，2007年時每100個去麗江旅游的人中，只有3個人可能去看印象麗江。但到去年已提升至18個人。今年上半年，由于大索道技改停工加上世博分流影響，該占比小幅滑落至17%。但據統計，2007年至2009年，印象麗江門票銷量的平均增速已接近麗江游客平均增速的11倍。

        事實上，門票銷量的增長得益于演出場次數和單場觀眾人數的共同提升。數據顯示，2007年～2009年期間，當年場次數從最初的350場提升至923場。其中2008年、2009年場次數分別同比提升53%和72%。這意味著，平均每天場次數從0.96次升至1.47次和2.53次；2007年～2009年，單場觀眾人數也從最初的424.9人升至1499.52人，其中2008年和2009年單場觀眾人數分別同比提升141%、47%；今年上半年，當年場次數和單場觀眾人數分別為353次、1915.9人。平均每天場次數則小幅降至1.95次。

        另外，單場觀眾人數的增加又與觀眾總席位和上座率的變化有關。2007年至2008年，印象麗江的總席位數僅1500個，但上座率卻從28.33%升至68.16%；2009年，盡管總席位增加200個至1700個，但上座率仍較上年提高20個百分點至88.21%。今年4月，印象麗江再度擴容，演出劇場座位由原來的1700個增至2870個。導致上半年上座率降至78.38%。

        值得一提的是，因印象麗江需向當地旅行社返傭，有效票價往往低于實際票價。除門票銷量外，有效票價亦為推動收入猛增的重要因素。記者了解到，印象麗江的銷售渠道包括旅行社和散客兩部分，其中旅行社團隊銷售收入占比約95%，散客僅5%左右。門票則分為190元/張的普通票和260元/張的VIP票。中信證券報告顯示，從2007年至2009年，有效票價從99.79元升至113.74元，期間累計漲幅14%。同期，人均有效票價比率則從53%增至60%。今年上半年，人均有效票價又較去年全年提升15%至131.16元。人均有效票價比率達69%。

游客增速將成業績保證

被視為麗江旅游旗下最好的資產之一，印象旅游未來業績是否還將保持高增長？其最大的瓶頸又在哪里？

        某大型券商旅游研究員告訴記者，影響印象旅游未來業績的因素主要有三點，即麗江游客增量、有效票價和門票銷量。由于今年上半年門票銷量已占麗江游客數的17%，故未來麗江游客增長多少將直接決定印象旅游的門票銷量和業績。在沒有自然災害等因素干擾下，預計未來幾年麗江能每年保持10%以上的游客增速。這樣一來，即便門票銷量占比不再提高，門票銷量年增速也可維持在10%以上。值得注意的是，世博分流很可能導致今年麗江游客同比低增長。但隨著大索道11月復工，預計明年又將恢復正常增速。

        該研究員隨后補充道，具體而言，當年場次數和單場觀眾人數變化將直接影響門票銷量。其中由于演出班子固定且每次演出時間都在1個小時，預計未來數年都很難再突破去年923場這一水平。至于單場觀眾人數是否提高，就取決于上座率和總席位能否增加。今年4月，印象旅游才增加了逾1000個座位。未來若要再擴容必須建立在上座率至少恢復至接近90%的水平?；谖磥睇惤慰驮鏊兕A測，料上座率將逐漸回升至2009年88%的水平。這意味著，即使座位數不變，單場觀眾人數也將有一定幅度提升。

        有意思的是，據光大國旅某人士向記者透露，出于安全因素等考慮，現在帶團去麗江已越來越少，自由人出行將呈增長趨勢。若印象麗江接待的散客呈上升趨勢，是否意味著有效票價將逐年提升呢？

        對此，該研究員表示，理論上散客購買的票價多數為正票，即票價并不包含有效票價比率。但事實上，有效票價提升的空間并不大。首先，目前印象麗江接待的散客占比僅5%。即便散客化是未來一大趨勢，但也不會立即改變團客為主的現狀；其次，提高有效票價必須建立在節目供不應求的假設下，即上座率非常高。由于現在旅行社競爭非常激烈，一旦公司單方面提價，很可能損失部分團隊客戶；最后，散客中到底有多少人愿選擇看印象麗江也是一個問題。故去麗江的散客增加，也不一定意味著有效票價將提升。

        按中信證券預測，2010年至2012年，印象旅游門票收入將達到1.84億元、2.14億元和2.43億元；凈利潤將達8268萬元、8978萬元和1.06億元。同期，預計人均有效票價比率將從69%小幅升至70%，上座率則從72%升至85%。另外，國金證券預測2010年～2012年，麗江旅客數將同比增加15%、11%和12%。印象旅游EPS貢獻分別至0.33元、0.38元和0.45元。

        遺憾的是，《每日經濟新聞》近期多次致電麗江旅游，但該公司電話一直處于無人接聽的狀態。

        值得一提的是，中央財經大學文化與傳媒學院副院長莫林虎向  《每日經濟新聞》指出，印象旅游最大的瓶頸在于其節目缺乏創新，內容幾乎克隆劉三姐。由于其非常依賴客流甚至是外國客源，長此以往，還能否長期保持高增長將是一個問號。

        國泰君安在其研報中指出，印象旅游的盈利成長性是潛在風險。首先，本次待收購資產的估值基于其樂觀的盈利前景預期，而印象旅游收入主要來自當地旅行社團隊客流的文化演出門票，而當地自然氣候變化對旅行社業務客流的影響較大；其次，印象旅游主業較單一，增長來自旅游人數和門票價格的自然增長，若印象麗江演出不能創新，其長期吸引力也將下降，影響公司成長性；再次，印象旅游存在補交所得稅1900萬的可能性，約占今年凈利潤的20%～25%。



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