孫立堅：連續加息，雖“順理”但“不成章”

孫立堅（復旦大學經濟學院副院長、金融學教授）

        近來，國內外市場都在關注和揣摩中國央行是否進入了加息的通道。

連續加息將影響經濟發展速度

        首先從學理上講，連續加息會增強市場對資金成本上升的預期，從而會減少長期貸款的需求，進而影響到企業整體的投資規模。顯然，從  “投資渠道”上因為未來需求減少，工業生產的原材料價格會降低，所以，成本推動型的通脹水平就會大大緩解，由此就會對現在通脹預期產生積極的抑制作用。

        另一方面，消費信用的膨脹也會隨著未來利率不斷的攀升而收縮，提前還貸的動機強化就會使得市場資金回流到銀行體系，減少了外部信用膨脹而引發的過度消費的問題。比如，房貸需求和由此帶動的住房消費就會明顯下降，這樣“消費渠道”帶來的通脹壓力也會減輕，這也進一步會遏制通脹預期的強化。

        第三，加息對市場來說往往會對貨幣升值帶來預期，從而其外匯占款的壓力反而變得越來越大。如果市場看到加息后央行為了對沖這一壓力，而讓本幣進入升值狀態，那么，由此帶來的進口成本的降低和出口拉動的投資需求的減少，也都會抑制通脹水平的惡化。這種來自“匯率渠道”的抑制通脹效果，也被不少經濟學家所強調。

        最后一點，很多國際知名學者的研究提到，加息往往是政府宏觀調控政策趨于收緊的一種信號，所以來自政府部門的公共投資的增長也會有所節制，這樣就會影響總需求的減少，進一步產生對通脹預期的抑制作用。至少成熟國家，從這個“公共投資”渠道上反映出來的和貨幣政策一致的做法，確實得到了數據上的支持。比如，今天美國政府雖然強調減少財政開支，以防止國際信譽的喪失，但是若要配合貨幣政策刺激經濟的效果，很多社會福利型的公共項目今天還是需要政府經費上的大量投入。美國經濟最近的復蘇，也表明了這種政策方向協調的重要性。

        總之，在今天通脹壓力當頭的情況下，連續加息聽上去很順理，但是，從中國目前所處的發展階段而言，持續加息等貨幣政策不可能只涉及到貨幣和物價兩個系統，而且無論是短期還是長期，它都會影響到中國實體經濟發展的方向和速度。

連續加息遏制不了輸入型通脹

經濟學家熊彼特在他學術生涯最輝煌時期，一直想理清他認為最最困難的貨幣和經濟之間的內在關系。他曾認為，只要能夠通過“豐富的信貸創造”來產生的私人部門的創新熱潮，實體經濟部門脫胎換骨的變化和隨之而來的增長周期，一定是能夠把多余的流動性吸收干凈的。

        雖然對中國現有的創新能力的估計，使我無法簡單地接受熊彼特當年強調信貸作用所表現出來的超樂觀判斷，但是，他給了我很多的啟發，至少我認為，連續加息在中國目前的發展階段和所處的外部環境約束下，都無法順理“成章”。

        首先，加息不能阻礙歐美寬松貨幣政策所加劇的輸入型通脹對中國經濟的沖擊。加息在抑制負利率問題上有一定作用，但是否能抑制通脹預期還很難判斷。中國今天人均收入落后于發達國家的現狀，決定了我們投資致富是經濟發展的內在動力，而消費能量推動物價上漲的動力是有限的。如果連續加息遏制了市場投資的動力，進而影響到經濟增長，那么，大眾追求金融財富的愿望會更旺，甚至“逗你玩”“蒜你狠”“姜你軍”等投機行為，會進一步推高物價上漲。而如果有朝一日這種被金融資本綁架的農產品市場或大宗商品市場的價格泡沫破裂，就會讓中國大眾完成原始財富積累的過程變得更長，中國內在的消費動力就會形成得更困難。于是，將來缺乏市場活力的經濟，會給政府帶來更大的負擔，而“刺激經濟”的凱恩斯方式的市場干預又不得不頻頻出現，很有可能出現日本現在那樣的財政債務膨脹怪圈。所以，連續加息，不僅不能遏制輸入型通脹，反而會影響中國大眾財富形成的速度。

        第二，加息，并且像某些專家所建議的那樣非對稱加息，從而縮小銀行機構的利差，那么，銀行的信貸能力和質量都會受到數量控制和收益縮小的雙重打壓，缺乏信貸能力的銀行業，對中國這樣一個需要完成原始財富積累（企業投資主導）的國家而言，比起股市來講將產生不可估量的負面作用。盡管企業的融資成本沒有多大的變化，但是銀行靠量補價的做法反而會讓緊縮的貨幣政策失效，而把銀行管死，造成銀行業績下滑，也會嚴重影響到中國經濟的結構轉型和房地產市場泡沫的軟著陸效果。

        第三，在金融發展深度比我們強大的發達國家還沒有開通加息通道時，中國加息后承擔的風險不能忽視。雖然從資本賬戶上我們可以不要過于擔心  “套息”游資大量的“侵入”，但是，套息的方式會有多種多樣，比如，中國現在的發展階段決定了我們以投資為主導的內在發展動力，于是，海外游資綁架中國經濟增長所需要的農產品和大宗商品市場，靠提價搭中國經濟增長的便車賺錢，而在他們眼里，加息只不過是中國經濟過熱的表現而已。除了這種間接式的套息方式以外，通過經常賬戶和地下渠道進來的熱錢，也會讓我們除了對沖之外沒有其他更好的應付方式，而對沖的結果就是好壞細胞一起殺。最近，企業間通過各種業務方式進行的信貸運作較為活躍，這也是高息套利的一種表現形式。國內信貸管住了，外匯占款帶來的流動性反而能夠獲得更高的回報。一句話，連續加息反而會讓外匯占款變得更多，人民幣升值的壓力變得更快，其結果就是讓這些熱錢的預期自我實現。

鼓勵和扶持企業創新更重要

        我判斷，中國央行不會通過連續加息的做法來改變市場對通脹的預期，尤其是中國貨幣市場利率和匯率市場化的進程還遠遠沒有結束，中國經濟又處在不斷發展的通道上，若以“雙率”為主導的政策手段作為調節通脹的工具，一定會出現像我上面所闡述的結果那樣，弊多利少。從這個意義上講，今后加息還是會根據負利率程度和市場的承受能力來靈活調整，數量調整還是目前應對通脹的次優做法。但是，在中國貨幣政策不斷強化調控物價力度的同時，我們不能忽略它對實體經濟產生的副作用！不能出現泡沫被擠了，市場活力卻被擠掉了。

        我們要考慮以下非貨幣的政策手段和措施：比如，理順中國產品的物流渠道，打破壟斷，將行政管理轉變為充分競爭，讓價格成為供需調整的真實信號。其次，增加國家資源類產品的戰略儲備和多渠道的進貨網點，以抗衡目前國外炒作價格的金融投機行為。另外，中國稅收政策要對企業家和行政高官的收入區別對待，通過鼓勵和扶持企業家的創新行為來吸收市場上被閑置下來的資金，從而阻斷產業資本、社會資本走向金融資本的通道，遏制流動性泛濫所帶來的通脹和資產泡沫現象。最后，在提高政府讓利給企業程度的同時，通過制度安排，也約束企業要將由此帶來的利潤增長還原給勞動者和股民，從而提高他們抗衡暫時性通脹的能力，這一點對有效地推動中國經濟的結構優化乃至調整都顯得非常重要。



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