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    尹中立:下半年股市不會比上半年好

    2011-07-26 01:18:50

    尹中立(社科院金融專家)

        2011年初,筆者曾經撰文指出,對于我國的資產價格  (主要是股價和房價)而言,2011年需要關注國內物價及美元匯率的走勢。物價的走勢決定貨幣政策的松緊,而美元指數的趨勢則關系到資本在全球范圍的重新配置。物價上升對股市來說只是小風險,大風險來自美元的反轉。現在時間已至7月底,筆者的這個判斷依然有效。

    物價上漲對股市壓力大

        年初,很多大行都預測,今年的物價將前高后低,最高點在6、7月份,貨幣政策的操作應該是上半年緊縮而下半年放松,因此股市應該是先抑后揚。6月份的CPI如大家預測的一樣,創3年新高,市場期待物價從8月份開始回落。

        但筆者一直認為,今年的物價上半年較高,而下半年即使統計翹尾因素減弱,也難以像市場期待的那樣快速回落。因為當前物價上漲的深層次基礎是貨幣超發,這個因素并沒有消除。從物價上漲的直接原因看,農產品價格的上漲是主要因素,但農產品價格上漲的背后是人工成本的快速上升;而導致人工成本上升的原因是房地產價格的上漲,這些因素都依然存在。簡而言之,當前的農產品價格上漲主要是成本推動的,而不是供求關系導致的。

        同樣不可忽視的是服務類價格的上漲。從2011年5月份的物價走勢看,食品價格有所下跌  (環比為-0.3%),而房租、醫療保健及個人用品、家庭設備及維修服務成為新的漲價因素。導致服務價格上漲的原因與農產品類似,主要是房地產價格上漲引發的成本推動。

        股市在第一季度走出了一段不錯的行情,但上證綜指運行到3100點附近時,缺少基本面的配合,股價再次探底。進入7月份,市場開始憧憬貨幣政策放松,股價從2600點開始反彈。但日前召開的中央政治局會議并沒有傳出宏觀政策放松的信號,控制物價仍然是下半年的首要任務,同時,重申房地產調控不會放松。

        因此,股價向上突破2800點的概率極小,向下尋找支撐是大概率事件,今年下半年的股市不會比上半年更好。

    貨幣只能收緊,不會放松

        從表象看,今年上半年6次提高存款準備金率,同時市場感覺資金緊張,似乎是緊縮的貨幣政策,但其實不然。

        實際上,現在提準只是為了對沖到期的央票和外匯占款。從融資規模看,貨幣政策只能說是中性的。從年初的計劃看,今年的信貸規模比2010年稍有減少,多數預測為7.5萬億元左右。從實際情況看,今年上半年信貸投放4.17萬億元,與大家的預測基本一致,但社會融資增量為7.76萬億元,與2010年上半年基本持平(減少了3300億元),比正常年份還是多出30%以上。也就是說,并沒有采取緊縮的貨幣政策。

        資金緊張也是事實,它是實施寬松貨幣政策和積極財政政策導致的后遺癥,是政府投資規模過大占用了過多信貸資源的結果。正確的解決途徑是壓縮政府投資規模。但很多項目是2009年上的,現在沒有收尾,資金卻又出了問題。在正常情況下,固定資產投資的50%是靠融資的,去年的固定資產投資規模是27萬億元,融資規模約為14萬億元,今年的固定資產投資規模至少比2010年多20%,總規模應在32.5萬億元左右,需要配套的融資規模是16萬億元左右。如果將融資規??刂圃谌ツ甑?4萬億元,資金自然緊張。在資金緊張的情況下,銀行首先要滿足國有企業及政府融資平臺的貸款,民營企業的貸款就被壓縮。

        如果不壓縮,每年增加十幾萬億的貨幣投放,物價穩定將是很大的問題。因此,日前召開的中央政治局會議強調下半年“穩定物價是第一位的工作”,顯然,資金緊張的問題在今年下半年還不會緩解。在資金緊張的背景下,市場利率將繼續上升或保持高位,股市、樓市價格都會受壓。

    藍籌股為什么沒行情

        自2009年以來,以銀行為代表的藍籌股估值逐漸降低,引起了很多投資者關注。

        有人認為,藍籌股估值很低,有投資價值。這個結論需要認真分析。從藍籌股的行業分類看,主要是銀行、鋼鐵、石油、石化、煤炭等,這些都屬于強周期性行業。周期性行業的股票估值與周期所處的位置有很大關系,當周期從頂端回落時,估值必然很低,低估值反映了市場對未來悲觀的預期。以銀行股為例,盡管2010年和2011年上半年銀行股的業績表現優異,盈利增長速度都在30%以上,但市場對10.7萬億元的地方債務的擔憂無法釋懷,尤其是近期少數融資平臺出現違約的跡象后,擔憂變成了恐懼。

        從公司治理角度看,藍籌股大多數屬于國有控股企業,這些企業以社會穩定和解決就業為最重要的目標,為股東盈利是次要目標。這樣的企業對國家有利,對小股東不利。再以銀行為例,在2009年,中央一聲令下,紛紛放貸款,將風險暫時擱置起來,這樣的行為顯然是對小股東不利的。

        從投資者結構看,投資藍籌股的主要是以基金為主的機構投資者,私募基金及散戶投資者對藍籌股沒有興趣  (除非藍籌股形成了明顯上升的趨勢)。因此,基金規模擴張的快慢就決定了藍籌股股價上漲的速度。2008年以后,基金的總規模一直沒有擺脫凈減少的悲慘命運,而2009年在業績大增的情況下,基金規模也是縮水的。藍籌股的主力買家不斷縮水,藍籌股股價當然只有不斷下跌了。假如出現2007年的情形,基金投資者瘋狂買基金,則藍籌股將有大牛市行情了。

        展望未來,只要投資者對基金的信心沒有得到很好的恢復,基金的總規模沒有出現明顯的增長,則藍籌股會持續低迷。藍籌股的估值只有更低,沒有最低。

    創業板和中小板風險很高

        在藍籌股整體沒戲的情況下,創業板和中小板市場是否有機會?如果時間倒回到2010年,答案或許是肯定的。2010年很多基金因為積極配置創業板和中小板股票而獲得成功,但這是暫時的。依筆者之見,這些公司存在以下風險隱患:

        首先,估值過高。按照正常的市場定價標準,小型公司的可持續發展能力是較差的,市場應該有更高的風險溢價。簡單來說,同一個行業內的小公司的估值應該比大公司低,而現在的市場正好相反。有人說,小公司的成長性好,應該給予高溢價。但看看這些小公司,很多已經經營十幾年了,如果有高成長性,早應該成長成大公司了,這些公司在過去沒有高成長性,將來怎么能保證它的高成長性?

        其次,這些公司的財務報表充滿陷阱。從招股說明書看,這些公司都有一個共同的特點,上市前的一年的利潤都有快速的上漲,如一家上市不久的公司,2009年的每股利潤只有0.2元,但2010年就變成了每股1.5元,公司解釋是產品價格大幅度漲價所致。既然產品價格可以大幅度漲價,那么該產品就存在跌價的風險。可見,人為粉飾報表的跡象非常明顯。用一個簡單的比喻,這些公司大多屬于“人造美女”,在美麗的報表之下潛藏著重重危機。

        再次,存在流動性陷阱。去年不少基金在投資中小板和創業板時,感覺很爽,用很少的資金就可以把股價推高,但當資金需要減持時就傻眼了,根本賣不出去。許多股票在今年上半年價格被腰斬,但基金無法脫身。尤其是潛伏其中的PE們開始減持時,資本市場的殘酷本性將徹底暴露。

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