2011-09-21 01:13:42
對話記者 楊芮對話嘉賓劉煜輝 社科院金融重點實驗室主任孫立堅 復旦大學經濟學院副院長馮興元 社科院農村發展研究所研究員 天則經濟研究所副所長話題緣起9月19日，標普意外地下調意大利主權債務評級，從A+降至A，前景展望為負面。由于意大利債務總額超過了希臘、西班牙、葡萄牙和愛爾蘭四國之和，因此被視為是“大到救不了”的國家。在希臘債務危機愈演愈烈之際，意大利評級下調對歐洲來說無疑是雪上加霜。
9月15日，歐洲央行稱，將在未來3個月內聯合美國、英國、日本和瑞士央行分三次向歐洲銀行業注入美元流動性，以幫助歐洲銀行業渡過難關。此舉能否解救深陷泥潭中的歐元區？《金融時報》的評論稱，五大央行的注資，將讓歐洲銀行業在年底前不會出現流動性危機，但這劑修復藥膏只能短暫緩解傷痛，無法根治歐元區政策制定者的決策癱瘓這一根本病癥。
希臘媒體19日報道稱，希臘總理喬治·帕潘德里歐正在考慮就是否退出歐元區進行公民投票。雖然已有希臘政府官員出面否認了這一消息，但這依然成為歐元區岌岌可危的信號。德國總理默克爾則表示，如果某個國家因陷入困境而被剔除歐元區編制，這將是個災難性的政治信號。法國外長朱佩也在紐約表示，歐元區一旦崩潰，亦意味整個歐洲崩潰，歐元區保持良好狀態，對所有人都有利。
唱多的官員和唱衰的市場，孰對孰錯？是在劫難逃還是漸行漸明？歐元區究竟路在何方？
五大央行注資治標不治本NBD：五大央行對歐洲銀行業的聯合注資是否會有效？是暫時性的解決還是可以從根本上拯救歐元區？
劉煜輝：歐洲的銀行目前面臨很大的麻煩：一是歐洲銀行危機后的杠桿率普遍高于美國，沒有像美國那樣由聯儲大量購買和轉移；二是公共債務與銀行之間形成負反饋循環，西歐的銀行體系累積了南歐國家4萬億美元的債權，每次評級下調引發金融市場動蕩，銀行資本金面臨收縮，銀行融資與政府債務相互競爭，致使利率上升，又進一步打擊脆弱的銀行資本，需要更多資本金補充，銀行的流動性壓力持續升級。更深層面上，金融市場波動與經濟的負反饋循環也被打通。銀行的流動性壓力導致信貸收縮，信貸收縮又會導致投資和消費放緩，投資和消費放緩又會反過來進一步打擊市場信心，中長期經濟增長前景更加黯淡。
五大央行為期3個月的注資，是緩解短期流動性緊張的必要措施，只能短暫緩解問題，資金干涸的問題還會卷土重來。只有政策制定者果斷采取行動，加速歐洲金融穩定機制（EFSF）的實施，彌補銀行外圍債務敞口減記的損失，才能阻止這種情況的發生。
孫立堅：這是世界主要發達國家央行的聯合干預，實際上這種行動并不是很頻繁。五大央行的聯手應該會對市場有提振作用，短時間內效果肯定是有的。但這同時也是傳遞負面信息，因為他們共同聯合干預是不常見的，這也說明歐債危機的問題已非常嚴重。這種聯合干預并不能解決歐元所存在的“天然缺陷”，不能從根本解決問題。
馮興元：這種注資只是一種治標的做法。歐元區的問題和人體一樣，病重是一定需要標本兼治的，而目前為止歐元區推出的措施都只是治標。
“領頭羊”護衛 還不會崩潰NBD：歐元是否存在崩潰的可能性？劉煜輝：歐元崩潰的可能性非常微小，這是基于歐元機制有其內在的邏輯。弱國因此獲得更便宜的資金，因為利率趨同一開始便是這些國家加入歐元區的初衷，他們這一愿望在過去10年里一直是實現了的。不過這一好處最后被濫用，也就形成了今天這個債務鏈，西歐的銀行將4萬億美元借給了“南歐五豬”。
而強國因此獲得更便宜的匯率，德國大大緩解了上世紀60~80年代匯率升值之苦。德國一旦獲得這個優勢，它的精密工業體系的競爭力將變得無比強大，所以，今天這個8000萬人口的國家，出口規模做得跟13億人的中國一樣大。過去的十年中，德國積累了1.42萬億歐元的貿易盈余，而中國為1.32萬億美元，這種關系有點讓人聯想到中國和美國之間的經濟模式。這一點默克爾等政治精英是極其清楚的，不是德國老百姓想象的那樣，好像是他們一直是在為虛弱的歐洲輸血的無辜者。如果大大弱化主權概念，加強歐洲各國經濟治理，執行相互監督的財政協調機制，理論上講歐洲一體化模型是存在優解的。
孫立堅：從目前來看，只要“領頭羊”堅定地護衛歐元，在“領頭羊”付出沉重的代價后，能夠暫時維護歐元區的聯盟。因為強國并不希望弱國退出，而事實上，歐元區今天沒有“退出機制”，是造成道德風險最大溫床。雖然今天債務危機已經變得非常棘手，但是，如果沒有一種“貨幣懲罰機制”（比如，退出歐元，建立對歐元貶值后的固定匯率制度；或者實施特別的財政自律制度，當然這樣做很有可能會受到本國社會的強大反對），是很難讓這群在保護傘下生活的 “問題兒”產生很強大自制力的。這也是歐元區中，像德、法這樣的發達國家遲遲不愿拿出救助計劃的理由之一。
馮興元：現在應是標本兼治：一是先救援，治標；二是治本。治本有幾個方式，例如變成一個財政聯盟，但可能性極小，要協調財政政策。對于歐元區聯合發行債券我不是很理解，因為每個國家均以本國的主權信用為擔保來發行國債，聯合發行的改觀不知改觀在哪？實際上沒必要有聯合債券，而且將財政紀律好和不好的國家混合在一起是不合算的，只會弱化總體信用，這對歐洲一體化進程也是一個打擊?；蛘呤箽W洲中央銀行承擔更多，貨幣政策更靈活，進行更多的公開市場操作。其實如果更務實，市場反而對歐洲會更有信心。從某種意義上講，退出機制是好的機制。也許需要考慮放寬穩定與增長公約的條款，比如赤字率略有放寬，同時確定一個每個國家回歸財政指標的時間表和進度表。不切合實際的成員國，可以考慮讓其體面退出。
歐元區須實現財政一體化NBD：您曾經說過歐洲債券在邏輯上已經沒障礙，但是日前有報道也提到遭到反對的原因是德國怕出現道德風險，為什么呢？
劉煜輝：7月21日，歐盟提出了擴大在希臘救助期間成立的針對歐債危機的歐洲金融穩定機制（EFSF）。這是對去年5月達成的框架 （歐洲央行的量寬）的修正，成為未來處置歐債危機的整體機制安排。主要是考慮到去年5月給希臘定的援助條款過于苛刻，希臘根本無法完成，造成金融市場預期持續惡化，所以EFSF加入了放松條款：將希臘的救助貸款利率從6%降低為3.5%，還款周期從平均7.5年延長到至少15年最多30年，在原有1100億歐元已經用掉450億歐元的基礎之上重新推出1090億歐元救助計劃，并且吸引私人投資者一起參與共同分擔風險和收益。EFSF的操作辦法是以17家歐盟國家政府的主權信用為擔保，發行債券籌資。所以新規的邏輯支持發行歐元債券。
只有發行歐洲統一債券，歐洲以外的資金，比如中國、日本的官方儲備，才有成規模購買的可能。EFSF通過后，應該預期能平穩下來。金融市場的避險情緒可以消退，融資市場會舒緩下來。
NBD：羅伯特·蒙代爾近日說，歐元區的問題是“只有債務危機，沒有貨幣危機”，您怎么看？
孫立堅：這和我的觀點是相悖的。蒙代爾作為“歐元之父”實際上是市場分離的一派，不希望歐元出問題。他不希望歐元出問題，歐元出問題等于否定了他的理論，而他對歐元固定匯率問題的定義是狹隘的定義。我認為，早在2010年貨幣危機就已經發生了，因為當幣值大跌5%的時候就已經代表著它遇到了問題。我剛才說過，歐元的“天然缺陷”是“三合一”機制的陷阱。第一元素是歐元區整體處于一個 “貨幣齊步走”的狀態（即共同使用歐元），那么，不管希臘、意大利、西班牙等經濟基本面出現了怎樣的惡化，歐元都無法按照某個成員國的基本面變化來做出相應的合理調整；第二元素是歐洲央行執行的統一的、獨立的貨幣政策，即盯住通脹率的貨幣政策；第三個元素是龐大的國際金融市場，形成不受限制的做空歐元的力量加劇歐元的危機，加劇了歐洲金融業對流動性需求的恐慌，進一步惡化了需要通過市場正常融資來解決希臘債務的融資環境，形成了希臘問題拖累歐元的惡性循環狀態?？傊?，貨幣齊步走（各國主權貨幣綁在一起）、盯住通脹的單一貨幣原則（僵硬的貨幣政策）以及自由放任的金融市場交易這三個元素合在一起，那么，歐洲股市大跌、歐元下挫的格局，今后還會隨著各種意想不到的負面影響的浮出而屢屢再現。
劉煜輝：我同意蒙代爾的認識，歐元區問題是主權的問題。歐元機制要順暢運行，必須淡化主權的概念。歐元區主權債務危機之所以發生，其根源恰恰是歐洲一體化的不徹底。經過幾十年的努力，歐洲經歷了貿易、投資、勞動力，甚至貨幣層次上的一體化，然而公共財政的一體化并未實現。對于各國財政，由于不存在有效的事前制約和事后轉移機制，使各國財政狀況相差懸殊，以至于個別國家的財政困難演變成了“主權債務危機”。解決當前危機的根本出路只有兩條：要么大大淡化主權概念，即實現財政一體化，從而把歐元區一體化推上一個更高境界，變“?！睘椤皺C”；要么前功盡棄，重新回到主權概念，以至于歐元區解體。從理論上講，最優貨幣區模型是存在優解的，但需要強化其約束條件。
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