存準率如期下調 全年貨幣目標或難實現

中國人民銀行18日宣布，從2012年2月24日起，下調存款準備金率0.5個百分點。央行如預期再次下調了存準率，這跟今年以來國內信貸投放顯著下降有關。今年1月份銀行信貸投放不足7400億元，大幅低于市場預期。此外，1月份社會融資總量同比大幅萎縮46%。有信息表明，2月份前兩周信貸投放依然低迷，四大國有商業銀行前兩周信貸投放只有300億元左右。

應該說，當前下調法定存款準備金率，有助于提升貨幣乘數，但目前國內商業銀行面臨更大的約束來自于75%的貸存比紅線。由于近幾年信貸高速擴張，目前除了幾家國有大型商業銀行外，多數中小商業銀行都已經逼近這條紅線。

當前有相當比例的信貸投向了各種政府類項目，這些項目今明兩年大多進入還款高峰，現實的流動性風險迫近，銀行不得不被要求大面積進行相關債務展期。如此資產長期化將使得銀行流動性指標變壞。

從2011年四季度開始，監管層開始集中清理國內龐大的影子銀行市場。銀信合作、票據信托、同業代付等業務逐一被禁止，銀行資產的“出表”行為被嚴格限定，而負債方理財化趨勢依舊。隨著脫媒逐步變為單向(存款表外化)，貸存比紅線對商業銀行的考驗嚴峻。

不僅信貸市場供給面遇到了強約束，其實信貸市場需求面也顯著低迷。票據融資市場上，票據貼現利率已經從去年第三季度13%的高位下降至近期的6%的水平。

監管層去年底表示，2012年首要保證國家重點在建續建項目的資金需求，但具體執行過程似乎更傾向于有所保留，這體現在投資需求相對萎靡。這一點從1月份進口同比回落15個百分點可得以印證。1月份M1增速回落至3%的低位，也反映出當前工業活動不旺。諸多信息表明，未來更可能實質性執行一條中性和收斂的財政路線。中國實際在建凈投資規模增速從2010年21.7%下降至2011年的14.2%，該指標更靈敏地反映了投資慣性和未來投資需求的變化。

盡管央行在最近的貨幣政策執行報告中透露，今年廣義貨幣增速的目標值初定為14%，但在筆者看來，如果信貸市場沒有得到有效改觀，這個目標幾乎沒有實現的可能。

當前，美國經濟有可能出現比預期更強的復蘇，美國旨在“以提升服務業可貿易水平”的經濟再平衡戰略漸進清晰，新的經濟增長因素因此集聚。美國創業活動開始恢復，帶動信貸和就業市場的改善，消費信心指數顯著反彈，新訂單增長。而新興國家多遇到短期內無法克服的結構性困難(產能過剩和累積的嚴重的資產泡沫)和過往增長紅利的衰竭(如人口結構的變化和農村富余勞動力向城鎮轉移，儲蓄率不斷上升)。

受此影響，2011年第四季度開始，我國外匯占款連續3個月凈減少(這是1998年以來第一次出現的情況)，長達十年的外匯占款強勁增長的過程似乎已經終結。

種種跡象預示，未來5年中國可能進入外匯占款增量大幅減少時期。今年新增外匯占款有可能縮減至1.5萬億元水平，甚至更低。過去5年中，外匯占款月度新增量能保持在2500-3000億元以上的高水平，未來很可能月度外匯占款新增會僅有1000-1500億元的水平，甚至更低。

目前央票余額已降至1.9萬億元，最高峰的2007年曾經達到過4.6萬億，僅去年一年，央票余額就急劇下降1.7萬億。這反映出從去年開始，資本流入中國的動力已經實質性大幅下降。

央票余額規模處于低位，意味著今年中國基礎貨幣將增長乏力。簡單測算，若今年中國外匯占款新增能達到1.5萬億元水平，即便央票余額下降全部用上以釋放基礎貨幣(未來1年央票到期規模7700億)，今年基礎貨幣的增速也難超過15%。如果信貸不能顯著擴張，貨幣乘數將不可避免地繼續下滑，如此今年M2的增速低于預期將是大概率事件。當前，我國貨幣化比例(M2/GDP)已經接近1.9的高位，貨幣減速將意味著貨幣化進程進入尾聲。