改革紅利或引導股市風險偏好回升

中國經濟當前面臨的邏輯不只是去庫存，而是去產能。根據國家統計局唯一的一次關于企業產能利用率的研究（2009年中期），2006、2007年是企業產能利用率的峰值，2008年開始全面向下，2009年中期按24個行業的產品生產能力測算，2009年二季度有22個行業呈現不同程度的產能過剩，即產能利用率達不到75%的盈虧線。

經過三年（2009-2011年）的產能擴張后，目前國內經濟處于產能釋放期。據IMF報告，中國目前的產能利用率只有60%。相比之下，美國當前的全工業利用率為78.9%，而在金融危機高峰期這個比率為66.8%。

產能利用率決定企業利潤，一般來講，產能開工率只有接近90%的閥值，企業才有足夠的能力提價，利潤率才能回升。在當前情況下，需要政府在基建和投資鏈條下相當大規模的訂單，這幾乎是不可想像的。

產能在金融層面的映射其實就是債務，去產能=去杠桿，目前宏觀面正在經歷“債務緊縮需求”。以目前的杠桿水平，中國經濟的四部門幾乎都不存在擴張的可能。

從政府部門看，2010年中國可以統計的政府債務總額約為28萬億元，占GDP的70%。而這未計入高校債務、城投債、政府性實體的信托融資、以隱性養老金債務為主的社會保障基金缺口等。

從企業部門看，企業部門債務率（企業部門債務占GDP的比重）于2010年達到105.4%，超過了債務閥值。如果考慮到企業之間盤根錯節的債務鏈，即企業之間的應收賬款（今年前7個月，中國工業企業的應收賬款已達7.83萬億元），以及廣泛存在聯保、互保所形成或有負債，整個企業部門的杠桿將變得更加復雜。

從家庭部門看，雖然家庭部門債務率（家庭部門債務占GDP的比重）只有28%（2010年），但由于非橄欖型社會的特征，中產階級家庭承擔了大多數的負債。

從銀行體系看，令人擔憂的是，由于操作中存在彈性，中國銀行體系的不良數據真實性恐怕存在爭議，尤其是以下四個方面值得再探究：一是大企業和平臺可以債務滾動和展期；二是五級分類保持彈性，盡量在關注類貸款中進行堆積；三是將貸款轉移至影子銀行體系，然后買回放投資項，再對應發理財（滾動）；四是代同業或為同業信用證放款，記同業拆放，如此降低風險權重，減小風險資產，提高資本充足率。因此，背負巨大潛在不良和資本充足率存在虛高的銀行，未來行為可能更趨謹慎。

中國經濟要穩住目前的增長速度，短線沒有其他選擇，只能在基建和地產鏈條上投放錯配的訂單，延緩出清的進程。但這種過剩產能下短期訂單來平滑經濟衰退的老路數，受到的最大制約來自中國的長期資本回報率及其預期下行，資本流出擴大，由此產生的貨幣收縮效應會使資金價格上升，這會加大私人部門的擠出效應。邏輯上看，這樣的循環也難長期維持。

過去十年經濟結構失衡的加劇，關鍵在于政府和市場之前相對合適的邊界破壞，公權擴張失控，地方政府和國有經濟部門掌控著絕大部分驅動經濟增長必需的要素，如土地、礦權、稅收、市場準入、環保標準等。因此微觀投資回報率可以被輕易改變，使得原來不可行的項目變得可行，信貸和投資得以重新配置，以至資源錯配、債務膨脹和產能過剩達至目前不可持續的狀態。

因此，央地分權架構可能需要重新設計，根本上改變目前資源重復低效配置，產業分散化的結構，也需要通過聚集來節約基礎設施投資。國有壟斷部門的改革要推進，特別是國有經濟大幅度退出經營性領域，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現代服務業，引入競爭以促進生產率的提高，這個變化將會在2013年逐步展開。從長線上講，中國可能還是需要構建一個自下而上的基礎來節制公權擴張，簡單地講就是八個字——“預算民主，支出透明”。

股票估值長期由分子決定，即企業的盈利（ROE）所決定；短期會受到分母，特別是風險偏好波動影響。經濟整體處于去產能化、去杠桿的大背景，企業盈利（產能開工率只有超過閥值，企業才能提價，利潤率才能回升）和宏觀數據短時間都難以形成實質意義拐點，但風險偏好是可能發生變化的。未來隨著改革紅利的逐步釋放，這時股市也充分吸收經濟探底的預期后，有可能迎來風險偏好回升帶動的反彈。筆者認為，在以下幾個方向上入手改革，能明顯改變風險偏好：實行精簡機構的大部制改革，整頓產業政策和區域政策，節制地方債務的綜合解決方案以保護銀行體系，并以此為契機推動的央地架構的重新設計，大幅減支以拓展減稅空間。