換一個角度評估投資增速與投資結構

進入2013年，固定資產投資延續去年平穩回升的態勢，但投資內部結構出現調整。與城鎮化相關的房地產、基礎設施投資成為投資回升的主要動力，而與工業化相關的制造業投資盡管絕對規模仍然較大，但占比和增速均大幅放緩。此外，第三產業中非房地產、基礎設施領域投資增長較快。

從政策維度、結構維度和周期維度綜合判斷，未來投資在總體上保持較快增長的可能性不大，但在不同領域的投資增速是不同的，不可一概而論。未來投資政策的著力點不在于刺激投資增速恢復到過去十年的平均水平，而在于積極推動投資結構調整和質量效益提高。

⊙徐策

當前投資運行延續去年平穩回升態勢

進入2013年，固定資產投資延續去年平穩回升的態勢，1-2月份累計同比增長21.2%，較去年全年加快0.6個百分點。1-2月份，固定資產投資資金來源增長23.8%，較去年同期加快7.4個百分點，為投資增長提供了資金保障。從中長期角度觀察當前投資增速，與2000-2012年同期均值相比仍低4.5個百分點，這一方面反映當前投資增長總體相對溫和，另一方面，也反映了在潛在增速放緩條件下，投資的合意增速也在相應下降。

1、投資進一步向房地產和基礎設施領域集中

2013年1-2月份投資數據反映，從行業角度看，投資進一步向房地產和基礎設施領域集中。2012年上半年投資放緩主要是由于房地產和基礎設施投資減速，從2012年8月開始，房地產投資和基礎設施投資占比開始回升，截止到2013年1-2月，兩大領域合計占比達到51.4%，貢獻率達到58.7%，分別高于上年同期1.6個百分點和21.6個百分點。

房地產投資拉動全部投資增長7.9個百分點、基礎設施投資拉動全部投資增長4.5百分點?？梢哉f，本輪投資的回升是建立在基礎設施和房地產投資回升的基礎上的。這兩大領域投資的資金來源主要以預算內資金、國內貸款和其他資金為主，相應的，1-2月份三類資金來源同比分別增長35.3%、18.7%和44.1%。

從投資內容看，這兩大領域主要與城鎮化相關。中央已在各種場合多次提到城鎮化是擴大內需的最大潛力所在，在此背景下，以基礎設施和房地產投資為帶動的投資增長格局初步形成。具體來說，各地方“十二五”規劃中為拉大城市構架、融入相關城市群、優化城市內部聯通網絡等安排的交通基礎設施紛紛啟動，以打造低碳城市、智慧城市為主題的城市改造工程也陸續實施，帶來的相關投資對基礎設施形成了較強的支撐。

城鎮化戰略不僅帶動了更多的居住需求，進一步也堅定了房地產投資的預期。隨著住房的改善性需求和剛性需求逐步釋放，使得近期住房銷售市場日益繁榮，為房地產投資提供了資金保障。與此同時，一方面中央要求地方保持供地規模，另一方面地方政府也由于財政收入減速希望加速推地，使得房地產投資有了土地保障。在“兩大保障”和旺盛需求的共同作用下，房地產投資逐步走出低谷重啟漲勢。

從投資的三次產業結構看，第三產業投資增速增長較快，1-2月份累計同比增長25%，高于全部投資增速3.8個百分點。然而，這主要是房地產和部分基礎設施投資的拉動。剔除掉這類投資后的第三產業投資增速為23.1%，而且已經持續減速1年左右。這進一步印證本輪投資回升的核心支點在于房地產和基礎設施投資。

2、制造業投資持續放緩

制造業投資是圍繞推動工業化進程的投資。按照投入產出關系，我國工業產品與出口高度相關，所有工業產品一半作為中間投入品，一半是最終使用，而最終使用中又有一半是滿足出口。制造業投資的決定因素主要有兩個方面，一是外部環境，二是產能水平。從目前看，外部環境不確定性仍然較大，盡管出口增速有所恢復，然而，出口交貨值數據增速仍然保持較低水平，與此同時，銀行代客理財順差遠遠高于貿易順差和利用外資的水平，表明貿易商通過進出口掩蓋熱錢流入導致出口虛增的可能性較大。

此外，產能利用率總體水平仍然較低。一般而言，產能利用率在75%左右是相對較低的水平。而目前，我國鋼鐵產能利用率在74%左右、水泥產能利用率在73%左右、光伏太陽能產能利用率在37%左右、多晶硅產能利用率在57%左右。產能利用率較低的條件下，制造業投資難以保持高速增長，應逐步進入減速調整期。

然而，在此條件下，2012年制造業投資仍然保持了20%左右的增長，充分反映了地方政府對于高投資、高增長的依賴，對國內和國外經濟在平衡反映相對遲鈍。2013年1-2月，制造業投資累計同比增長17%，實際上是延續了上年的放緩態勢，是制造業面對相對低迷的市場做出的“遲來的反應”。民間投資主要集中在制造業領域，1-2月份民間投資累計同比增長24.6%，較去年同期下降6.3個百分點，從投資主體的角度印證了制造業的減速。

從制造業投資內部看，1-2月份，唯有農副食品加工業（25%），酒、飲料和精制茶制造業（49%），煙草制品業（65.3%），家具制造業（29.4%），印刷業和記錄媒介的復制（39.8%），文教、工美、體育和娛樂用品制造業（25.7%），醫藥制造業（34%），有色金屬冶煉及壓延加工業（29%），廢棄資源綜合利用業（50.3%）等9個行業增長較快，此外20余個行業投資增速全線減速。

其中，高耗能行業投資連續8個月放緩，1-2月份累計同比增長15.4%，較去年6月份峰值下降8.9個百分點，較去年同期下降5.1個百分點。高耗能投資增速放緩有利于節能減排任務的實現，但主要是由于規模擴張的力度減弱，并非反映制造業發展方式切實實現轉變。高加工度行業投資幾乎與高耗能投資同步放緩，1-2月份累計同比增長15.4%，較去年同期下降10.3個百分點。這反映了裝備制造等生產資料投資也在減速，新一輪固定資產設備更新周期啟動尚待時日。

未來投資企穩回升態勢能否保持

綜合供給面和需求面的數據，可以判斷，當前經濟增長仍然以投資為主要動力。判斷未來經濟能否實現平穩回升，其關鍵也要看投資能否穩健地保持當前的增長態勢。以下從三個基本維度來進行判斷。

1、政策維度：財政繼續發力，貨幣穩健偏緊，政策空間在于非信貸融資

2013年中央經濟工作會議和政府工作報告均明確指出，今年宏觀調控政策繼續保持積極的財政政策和穩健的貨幣政策。從政府支持的角度，對于基礎設施投資仍然具有較大的空間。然而，讓地方政府頭疼的是，預算內資金對于基礎設施建設的資金需求而言實在是杯水車薪。

面對政府債務還款高峰期在即，土地出讓金收入大幅放緩、財政收入減速、影子銀行被清理整頓的條件下，新的融資工具成為各個地方政府積極探索的重點問題，但尚未有較為顯著而積極有效成果。因此，從政策維度看，支持基建投資快速增長存在一定的不確定性。

2、結構維度：城鎮化的加速動力與工業化的減速動力相互對沖，投資增長有待于二者出現高層次的融合

從目前三大類投資看，與城鎮化高度相關的基建投資和房地產投資呈現一定的上漲動力，而與工業化高度相關的制造業投資將持續相當一個時期的減速階段。前者占比51.4%，后者占比33.2%，這兩種力量的對沖，決定了最終投資能否實現穩定增長。事實上，城鎮化要以工業化為主要推動力，缺乏產業發展的城鎮化，最后只能是貧民窟或“鬼城”。而且，城鎮化聚集了人口、土地，優化了環境，最終還是要通過產業的發展利用好這些人口和土地，讓人口、土地與產業相融合，創造就業和財富，切實實現“城市讓生活更美好”的目標。

此外，城鎮化只有建立在工業化的基礎上，在推動城鎮化時所融到資金才能有穩健的現金流回報投資者，才能形成良性的資金循環，事實上，也只有投資者有了這樣的預期，才能更放心地為城鎮化融資。以政府為主導的投資本身并不具有可持續性，尤其是在城鎮化與工業化尚未實現有效融合互動的前提下，以政府為主導的城鎮化相關的投資也將受到一定抑制。

3、周期維度：政治周期和投資建設周期疊加效應能否真正發揮受到多方面約束

從“七五”到“十一五”時期，有一個基本經驗規律，每一個五年計劃的第二年和第三年投資增長最快，平均分別到達24.4%和33.6%。這恰好是黨和政府換屆的年份，與此同時，與投資建設周期在第二年和第三年出現高峰也吻合。因此，從經驗判斷，2013年作為“十二五”規劃的第三年，新一屆政府上臺后將以重大項目為載體為自己的施政綱領起航，有利于投資實現較快增長。然而，這一潛在疊加效應能否真正發揮出來受到了多方面約束。

第一，融資能力的約束。政治周期所釋放出來的投資增長動力，主要以政府項目為主，這就與政府的融資能力高度相關。正像前文所述，地方政府融資能力持續不足，且由于上一輪刺激投資的結果，導致地方政府的債務風險已經放大，進一步限制了地方政府的融資能力。

第二，經濟潛在增速的約束。目前，對經濟潛在增長率放緩已經形成共識，因此，與放緩了的潛在增速相適應的投資增速也勢必會放緩，也只有這樣才不至于經濟結構進一步扭曲和惡化。經濟發展到了新的階段，前期的資本存量規模不斷擴大的條件下，新增資本的增速必然有所減速。

第三，市場的約束。經濟增長的中周期即朱格拉周期，主要是以固定資產設備更新的啟動和結束為標志來刻畫經濟的周期波動。而新一輪固定資產設備更新出現的條件有，一是市場上出現了新的需求，需要新的設備投資；二是技術進步導致傳統技術淘汰，要求啟動新一輪設備的更新換代。而目前來看，一方面戰略性新興產業并未形成大規模的新需求，另一方面，產能大規模過剩，以更新設備來降低成本、擴大產能，其結果則是更嚴重的過剩和減少就業。因此，初步判斷經濟進入新一輪中周期尚需時日。綜上所述，未來一個時期保持投資較快增長的可能性不大。

調整投資結構，提高投資質量

做好下一步投資調控工作，首先需要對投資未來可能的走勢有正確的認識。總體而言，投資以當前的速度平穩增長，甚至再稍微低1-2個百分點都是符合經濟發展已經出現階段調整的趨勢的。政策的著力點不應該放在加大財政和貨幣政策的刺激力度，提高投資增速、擴大投資規模上，而應該放在調整投資結構、提高投資效率和質量、積極培育投資自主性增長動力上。