債務結構性失衡已成當前重大風險

周子章

短期債務比例過高及其逐年上升的勢頭是不健康的，說明債務期限比例的匹配失調，顯示目前國內企業在生產方面偏向于短期，缺乏長期的發展布局。而隨著人民幣單邊升值的趨勢再次形成，國際短期資金進入我國市場的動力在加強。對于這種可能出現的風險，我們需保持高度警惕。

國家外匯管理局上周公布的數據顯示，截至去年12月末，我國外債余額為7369.86億美元(不包括港澳臺地區的對外負債)。其中登記外債余額4454.86億美元，企業間貿易信貸余額為2915億美元；而短期債務占比高達73.4%，登記債務余額中，美元債務占77.83%。

外債余額比2011年增加近420億美元，主要是企業間貿易信貸余額的增長。去年短期債務增量占對外債務余額總增量的95.3%。雖然對外債務的負債率、債務率和償債率均呈小幅下降趨勢，但外債的結構失衡風險正成為我國經濟發展的重大風險。

對比2001年以來的外債數據，短期外債占比除2008年略有下降外，其他年份均逐年攀升。去年末短期外債余額為5409.29億美元，比2011年末增加了400.28億美元，占外債余額總增量的95.3%，對外債務余額的73.4%。就債務結構而言，短期債務比例過高和逐年上升的勢頭是不健康的，說明債務期限比例的匹配失調，不能不引起人們高度關注。這也顯示目前國內企業在生產方面偏向于短期，缺乏長期的發展布局；而另一方面，隨著人民幣單邊升值的趨勢再次形成，國際短期資金通過我國香港進入內地市場的動力在加強。

更值得警惕的是，與短期對外負債的結構性風險以及美元債務比重過高相比，外商投資積累的利潤隱形債務風險帶來的償還壓力更加突出。因此，對于中國而言，債務風險這根弦已經繃得很緊了。

根據國家外匯管理局公布的數據，截至去年9月末，我國對外金融資產50430億美元，對外金融負債32224億美元，對外金融凈資產18206億美元。在對外金融負債中，外國來華直接投資19543億美元，占對外金融負債的61%。這意味著我國對外金融資產逾七成集中于低收益的儲備資產。而在對外負債中，高收益的FDI則占了逾六成。更重要的是，國際通行的對外直接投資（FDI）統計法是按照市場價值法，但由于中國的外商直接投資企業大多未上市，還沒有據以計算的市場價值標準，所以一直采用歷史成本法統計，這又忽略了巨大的增值部分，進而低估了我國的海外負債，并高估了我國的對外凈資產。

而私人部門的資產配置失衡也帶來一個長期的問題：由于私人部門的債務風險過于集中，企業大量的對外負債并沒有相應的對外資產相匹配，資產負債表依然比較脆弱，并沒有脫離傳統意義上的外債風險。迄今為止，FDI已積累了大量的未分配利潤。來自央行此前的研究顯示，從1998年到2005年，在華外資企業利潤有了迅猛增長。1998年外資利潤為52.3億美元，到了2005年這一數字已飆升為517.6億美元。

在2005年新的匯率改革之后，靠著低利率、寬貨幣的背景，中國企業規模迅速膨脹，房地產價格暴漲，外商對華投資的資產市值也隨之迅猛增長。截至2010年底，外商在華資產按成本價格計算約1.5萬億美元，而2008年和2005年底分別為9200億和4700億美元。考慮到中國近年來資產價格膨脹的速度，按市值計算，外商在華資產價格有可能已達到3萬億美元。按此估計，外商在華資產與中國外匯儲備規模孰高孰低一時難以定論，中國對外到底是凈資產還是凈負債，尚需細察。但有一點可以肯定，流入的外國資本不僅賺取了人民幣升值的收益，還獲得了中國資產價格膨脹的增值。

而隨著中國資本市場的進一步開放，未來中國經濟進入中速增長階段，對人民幣資產回報率預期將顯著下降，人民幣貶值的壓力加劇，而隨著新一輪的城鎮化發展，地方政府的借債沖動又會進一步給地方債務帶來巨大的償還壓力。對于這種可能出現的風險，我們需保持高度警惕。

看全球形勢，美日歐寬松的貨幣政策還將持續維持，尤其是日本央行的寬松計劃，給全球經濟帶來巨大不確定沖擊以及近期塞浦路斯的金融動蕩，給全球的債務經濟提出了巨大的挑戰。為緩解債務風險壓力，各國政府都在尋找新的解決辦法。來自國際貨幣基金組織的一份報告指出，在應對資本流入時，可考慮對于外匯借款征收無息外匯準備金，對短期外債征收流入稅，對于短期套利交易征收交易稅，對于外資流入規定最短停留期等等。從國際多邊角度看，適度的資本管制有助于減少熱錢流動，降低負債風險，有利于調整全球性金融失衡和促進系統穩定。

與我國對外資產和負債結構失衡相伴隨的是，對外資產的低回報和對外負債的高收益率。因此，為規避中國式對外資產負債結構性風險，必須積極調整對外資產配置結構，降低儲備資產比重，逐步調整由政府主導持有對外資產的格局，促使私人部門從凈負債狀態轉變為基本平衡的資產狀態。應以擴大居民個人用匯自主權為著力點，逐步實現藏匯于民，進一步放松個人資本項目跨境交易，如允許境內居民個人境外投資，包括境外實業投資和證券投資等，進而從根本上扭轉中國對外資產負債嚴重失衡的現狀。

（作者系中國金融網分析師）