熱錢流入中國的途徑及藏身地

對應于一季度GDP低于市場預期，有兩組數據加劇了市場對于熱錢涌入中國的擔憂。一是今年一季度新增全口徑外匯占款1.2萬億元，刷新了歷史紀錄；二是一季度外貿順差達430.7億美元，而去年同期僅6.7億美元。

今年以來，美日歐維持和加碼量化寬松的貨幣政策，國內人民幣加速升值，這些情況匯集在一起似乎說明熱錢正在加速涌入中國。

熱錢流入中國的原因和途徑

隨著近期美日歐相繼推出并加速量化寬松貨幣政策的規模，全球流動性泛濫，國際熱錢規模亦隨之增加。而不同經濟體，特別是發達經濟體和新興經濟體復蘇的冷熱不均又導致他們在利率、匯率和資產價格水平及未來走向預期方面的不平衡。

我們可以比較一下中國和全球主要經濟體在利率、匯率和資產價格水平及預期方面的差距，以此來判斷熱錢流入中國的動力是否足夠強勁。

利率方面，美國今年1季度聯邦基金平均利率只有0.15%左右，商業銀行優惠貸款利率(prime lending rate)自2009年以來一直保持在3.25%。日本目前的基準利率——隔夜無擔保拆款利率(callrate)區間為0-0.10%(自2010年10月起施行)，今年前4個月平均為0.074%；同期其長期貸款優惠利率為1.175%。歐洲央行5月3日剛把三大關鍵利率—主要再融資利率、邊際貸款利率和存款利率從12個月前的0.75%、1.5%和0下調至0.5%、1%和0……雖然這些利率之間雖然并不完全具有可比性，但能提供一些參考。即總體而言，中國和主要發達經濟體之間存在明顯的利差。

匯率方面，今年以來人民幣兌主要貨幣均出現加速升值趨勢。至5月7日人民幣對美元、日元和歐元中間價分別較年初升值了1.29%、12.86%和0.98%。而去年全年人民幣對美元和日元分別升值0.23%和11.13%，對歐元則貶值1.18%。人民幣加速升值既可能是熱錢流入推動的，又可能進一步加劇市場對于人民幣升值的預期，吸引更多熱錢的流入。

熱錢要想大規模進入中國并非易事，只能通過隱蔽的灰色或非法渠道進入。這些渠道歸納起來，無外乎是經常項目、資本項目和地下錢莊三大類。經常項目下的貿易、收益和單方面轉移都可能成為熱錢流入的渠道。如境內外貿企業通過低報進口、高報出口的方式引入熱錢，通過虛假的職工報酬收益或者偽裝的無償捐贈或僑匯等單方面轉移手段進入中國境內。

資本項目下的外商直接投資、證券投資、貿易信貸和貸款等也可能成為熱錢流入的渠道。熱錢通過地下錢莊進入中國時，可以先將外匯打入地下錢莊的境外賬戶，地下錢莊將等值人民幣扣除費用后，再將資金打入境外投資者的中國境內賬戶。

熱錢流入后的藏身之地

熱錢進入一國市場之后，如果恰逢該國資產價格預期上漲，那么熱錢就可能獲得匯差和資本利得的雙重豐收。就規模而言，國內能夠容納大量熱錢的資產并不多，主要包括股票和房地產市場。

自2007年10月以來，我國股票市場已經從歷史最高點下跌了4年之久，而且近期也沒有出現明顯緩和的跡象。截至5月7日收盤上證指數[0.62%]為2236點，較去年底下跌33.56點，跌幅1.48%。反觀發達國家的股票市場，則是另外一番景象。今年以來，日經225指數上漲了36%，道瓊斯工業平均指數上漲了15%，道瓊斯歐洲STOXX指數上漲了4.36%。由此可見，中國的股票市場明顯對熱錢不具有吸引力。

房地產市場的情況則不同。雖然國家出臺多項調控措施，但房價一直漲勢連連。但是2006年我國已經出臺《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》，對外資進入中國房地產市場開發和投資，特別是炒房進行了嚴格的限制，這無疑會捆綁了熱錢炒作中國房市，特別是住宅市場的手腳。因此，熱錢實際進入的規?？赡苡邢蕖?/p>

所以，對于熱錢而言，中國的股市它們不愛，房市難進，最后可能的選擇就是先呆在銀行信貸市場或者民間借貸市場，然后伺機而動。中國人民銀行金融機構信貸收支表顯示，今年1季度金融機構外匯存貸款月均同比增長34%，而同期人民幣存貸款同比只增加了15%左右，不足其一半。未來，由于《國五條》的實施，熱錢想進入中國房地產市場會更加困難，但如果股市經過一系列的制度改革，能夠重建市場信心，則有可能重拾升勢，也有可能吸引熱錢進入。

(張慧蓮 外交學院國際經濟學院國際金融系副教授)