張茉楠：量化寬松退出的新興經濟體之殤

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◎張茉楠 （國家信息中心預測部世界經濟研究室副主任）

美聯儲放緩量化寬松步伐意味著2008年國際金融危機以來的貨幣寬松周期將趨于結束，非常規政策開始回歸常態，這勢必對全球經濟、金融市場以及國際資本流動格局產生深遠影響，特別是對新興經濟體沖擊更大。

對上世紀80年代至2008年金融危機之前的歷史加以梳理發現，美聯儲貨幣政策變動與新興經濟體危機爆發有密切關系，幾乎每次危機都爆發于美聯儲貨幣政策由松轉緊的轉折時期。

美聯儲擴張資產負債表，不斷釋放美元時，這些流動性就如洪水猛獸般沖向新興經濟體，導致國際資本流入，本幣升值、國內信貸擴張，以及通貨膨脹加劇；而當美聯儲進入加息周期時，新興經濟體又面臨資本外流，本幣匯率急跌、國內流動性緊張，資產價格大幅縮水，引發金融市場的劇烈波動，直至爆發危機。

當美聯儲貨幣政策退出時，經濟和金融脆弱性高的國家將首當其沖：一是杠桿率高的國家。為克服金融危機的外部沖擊，新興經濟體大量舉債，致使負債率不斷上升。美聯儲收緊貨幣直接導致新興經濟償債成本上升，導致債務不可持續，

二是“雙赤字”國家。一些貿易依存度較高的出口導向型國家，外需減少、出口下滑所造成的經濟增速減緩，“雙赤字”風險加大、印度、印尼、越南、巴西、南非等都面臨這種困擾。

三是資源型出口國家。美聯儲退出后美元進入周期性上升通道，帶來大宗商品價格下跌，將沖擊國際原材料價格，如南非、巴西和印尼等資源生產國的經濟增長將面臨一次大調整。經常項目順差減少，甚至出現逆差后，不得不靠資本項目凈流入維持資金周轉，這將進一步加重償債壓力，導致經濟脆弱性大幅降低平。

美國寬松貨幣周期結束、新興經濟體增長放緩及其投資回報率降低等因素都可能使資本長期凈流入的局面發生重大改變，并對新興經濟體貨幣產生較大貶值壓力，新興國家央行采取干預本幣貶值的政策操作空間越來越小。一旦新興經濟體大規模拋售美元儲備，可能很快耗盡各國外匯儲備，進而加劇資本外流。

2013年中國經濟進入了一個轉型的階段，經濟增長的速度在下臺階，工業需求低迷造成不少行業產能過剩，原有的投資拉動的經濟增長方式難以為繼，人民幣升值造成出口的壓力越來越大，房地產市場價格依舊高懸。中國經濟在轉型過程中依然面臨巨大的挑戰。在中國經濟面臨轉型的過程中，美國量化寬松退出，會在流動性、貨幣政策等多方面對中國經濟產生短期和長期影響。

首先，資本外流可能導致國內“資金池”流動性趨緊。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，一旦掌握全球貨幣“總閥門”的美聯儲開始逐漸減少每月的證券購買計劃后，全球的貨幣基數將由滯止轉為下降，這是導致國際資本回流的重要推動力，勢必導致中國“資金池”水位下降。數據顯示，短期資本流入中國的熱情下降。

其次，人民幣貶值預期強化將加大償付性負債風險。盡管中國持有大量外匯儲備，經常項目順差局面短期內不會改變，但這并不意味著可以避免人民幣貶值預期。在次貸危機和歐債危機的高峰時期，海外市場就一度出現過人民幣貶值預期。未來如果再度出現資本大規模逃離新興市場現象，不排除海外市場再度出現人民幣貶值預期。

如果人民幣單邊貶值預期持續時間較長，國內企業會增加外幣資產和人民幣負債，還可能引發國內家庭部門用美元存款替代人民幣存款。這會帶來一系列連鎖反應，國內貨幣市場的流動性供應、資產價格以及對中國經濟的信心都會面臨巨大沖擊。

再者，部分原材料部門和其他進口替代部門壓力。美聯儲漸進退出量化寬松政策對大宗商品價格會帶來下調壓力，國內相關大宗商品企業的利潤和生產會受到影響。

因此，應對美國量化寬松退出中國必須做好短期和長期的準備，從匯率政策、貨幣政策以及資本管制等方面加大緩沖，加快中國經濟結構調整步伐，增強應對美聯儲退出的政策空間。