吳福明：發行土地債券推進城市土地直接金融

◎吳福明（上海社科院經濟所博士）

全國城鎮化工作會議即將召開，市場各方關注度急劇升溫。作為改革措施落實到經濟發展和社會進步的關鍵著力點，城鎮化建設需要征用大量土地。政府如果全部以現金來補償的話，其財力無法承受。近幾年，地方政府用于土地征收與補償的金額逐年上升。據權威部門統計，2009~2012年，地方土地出讓支出總額中征地和拆遷補償等成本補償支出所占的比例分別為37%、46%、76%和79.6%。2011年地方土地出讓金收入為31140.42億元，高于2010年，但土地凈收益反而減少6178億元，2012年地方土地出讓金收入為28886.31億元，土地凈收益為6261億元，比上一年度減少34%，原因在于近兩年的土地征收補償費用不斷攀升，高達1.5萬億之多。

如果再加上土地儲備與土地整理、基礎設施與公益用地的支出及其資金成本，地方政府土地收益已遠遠應付不了土地支出。為了平衡其預算，以便為城市建設及其公共事業籌集資金，政府被迫維持高地價，放大城市間接土地金融總量，從而導致地方債務危機愈演愈烈。

土地債券的探索

實際上，2003~2011年間，杭州、廣東、北京等地也曾嘗試直接土地金融，發行土地債券來為城市建設籌資，但都沒能成行。早在2003年，杭州市即開始探索土地直接融資工具，杭州市國土資源局下屬的城市土地發展有限公司計劃發行10億元土地債券，以做大做強土地儲備。當時媒體稱這將是全國第一只真正意義上的土地債券，并普遍預測次年有望買到杭州市的土地債券，可惜最后并未付諸實施。2006年，廣東珠海橫琴島開發時，曾上報土地債券發行計劃，由于面對國家“地方政府不得發行債券”的政策，結果也不了了之。由于土地債券繞不開該政策限制，所以一些地方政府借助信托發行變種的土地債券來融資。即以土地為抵押物，發行信托類債券，資金將以信托貸款的方式指定投向土地儲備中心。2011年北京市政府與某保險公司合作也準備推出土地債券來擴大土地儲備，之后也沒有下文。

上述所謂的土地債券，其發行主體多為地方政府下屬的土地儲備中心，土地債券的還款主要來源于土地出讓金收入。這類土地債券的模式實際上只是對現有土地財政模式的改良與變種，與真正意義上的土地債券仍有較大距離。

上述城市在成熟土地與荒地開發時，嘗試以土地債券為核心的土地證券化努力基本無果而終，主要是由于其發債主體錯位。土地債券的發行主體通常為特種金融機構而非地方政府及其土地儲備中心。真正意義上的土地債券是土地銀行以全部資產及其貸款所取得的土地抵押權為擔保而發行的有價證券。土地金融的核心是通過建立土地銀行來發行土地債券，將不能流動的土地等不動產變成可以流動的資產。

近代中國歷史上曾經對土地金融進行過探索，中國農民銀行還發行過1~3期法幣土地債券與實物土地債券。但由于戰亂與通貨膨脹，效果有限，但其歷史經驗可供借鑒。由此，從歷史來看，我們不能看出土地債券的發行主體是特種金融機構——土地銀行而不是地方政府。從現實來看，當前地方政府以土地儲備中心作為土地債券的發行主體值得商榷，那么地方政府為什么不能作為發債主體呢？這是由于發行土地債券就意味著地方政府作為市場主體而非行政主體，直接參與了市場活動。顯然，這將導致政府同市場主體競爭錯位。

土地債券的重要性

隨著黨的十八屆三中全會關于土地改革的大政方針確立，土地金融的重要性更加突出，而土地債券作為土地金融的核心工具，理應在新一輪土地改革中發揮獨特作用。隨著土地改革的推進，有必要建立國家層面的中央土地銀行，并在一線城市設分行，同時吸收民間資本，將各級地方土地儲備中心改組為城市土地銀行或城市土地合作社。而土地債券應成為土地銀行發揮作用的至關重要的金融工具。它既是土地銀行籌集長期、低利資金的籌資工具；也是推進新一輪土地改革，進行土地征收與補償的土地金融工具。在相關法規不明朗時，地方土地銀行可向中央土地銀行借入土地債券用于土地征收與補償及其他用途。

就目前而言，土地債券有以下三個方面用途。其一，它是籌資工具：土地債券可以為土地銀行籌集長期、低利資金。其二，土地債券可以在一定程度上替代現金成為土地征收與補償工具。其三，它是城市基礎設施建設的融資工具。土地銀行可以針對不同用途來設計不同性質的土地債券。土地債券的期限以10年為宜，最長不超過20年，利率略高于三年期銀行存款利率，并參考同期市場利率，其發行與償付由地方政府委托土地銀行辦理。為保證土地債券的信用，各發行地方政府應將每年土地債券還本付息額列入當年的預算，提前撥給土地銀行以備支付。同時中央土地銀行還可以為地方土地銀行提供資金及擔保等方面支持。

首先，第一與第三類用途的土地債券應直接面向資本市場與各類投資者發行。二者在期限設計上有不同。作為土地銀行補充資本金用途的土地債券期限不宜過長，而公共建設用途的土地債券，由于項目投資回收期較長，土地債券的期限應拉長。

其次，以土地征收與補償為目的的土地債券，直接交給失地農民，此類土地債券不在資本市場流通。此舉一方面將大大減少地方政府現金壓力，有助于緩解地方債務危機。另一方面以土地債券來替代部分現金可以達到“強制”農民長期合理“使用”補償款的目的，有利于“細水長流”，保證失地農民的長遠利益。土地債券與現金支付的比例由地方政府根據具體情況而定。原則上10萬元以下全額現金支付，超過10萬元，補償額愈高，土地債券支付的比例也愈高。對超過一定期限的土地按成本以土地債券來征收，以打擊開發商“囤地”，并減少土地浪費行為。

最后，關于土地債券的適用法律及其發行條件等具體操作細則仍需繼續研究。