T+0折溢價套利——ETF系列投資策略之一

與股票相比，ETF（本文特指A股ETF）除了能夠進行二級市場交易外，還可以進行一級市場實時申購贖回。由于投資者在二級市場上的預期差異可能會導致買盤極度樂觀或賣盤極度悲觀的情形，所以相對于一級市場凈值價格而言，ETF在二級市場上會產生明顯的溢價或折價，由此引發折溢價套利。

1、折溢價套利原理

從國外市場ETF實際運行的經驗看，折溢價套利機制有效地保證了ETF二級市場價格與一級市場凈值（IOPV）的較小誤差（在絕大多數交易日中，兩者的差額不超過其凈值的0.5%）。ETF的折溢價套利存在正向和反向兩種方式：

（1）折價套利 （反向套利）：當ETF市價小于凈值時，買入ETF，贖回ETF得到一籃子股票，然后賣出一籃子股票；

（2）溢價套利 （正向套利）：當ETF市價大于凈值時，買入一籃子股票，申購ETF份額，然后賣出ETF。

2、折溢價套利區間

ETF最小申購贖回單位一般在幾十萬基金份額之上，對應數十萬或上百萬元市值。提出申購贖回要求的套利者除了需要準備充足的資金 （至少為一倍贖回單位的資金）外，其套利成功與否還要求套利的價差區間至少足夠覆蓋固定成本和相應的沖擊成本，從而保證套利行為能夠有利可圖。

在實踐中，當ETF出現溢價時，套利者關心滿足套利數量要求的ETF賣價和指數組合的買價；當ETF出現折價時，套利者關心滿足套利交易的ETF買價和指數的賣價。

3、折溢價套利成本

套利者必須考慮套利選擇的固定成本。通常情況下，券商擁有自己的交易席位，席位費已計入其固定成本，因此券商通常不將席位費單列為套利交易的交易成本。而非券商套利者除了要支付與券商相同的固定交易費用外，還需要支付一定比例的傭金給代理委托交易的券商。目前，券商對大投資者收取的傭金比例要遠低于對中小投資者的傭金比例。

此外，套利涉及一籃子股票的買賣、ETF份額的申贖以及ETF買賣等大量操作，除上述固定成本外，還包括變動成本、沖擊成本和等待成本等。在既有的流動性條件下，一方面稍縱即逝的套利時間窗口要求投資者在盡量短的時間內完成交易，這勢必對價格產生較大沖擊，從而產生沖擊成本；另一方面，由于套利過程中由一系列交易組成，其中任何一個交易的等待都意味著其他交易的延時完成，這勢必會增加其他頭寸的風險暴露時間，產生等待成本?？傊?，ETF標的證券組合的成交時間與成交價格是影響套利成本的根本原因。