班妮：一樁烏龍指 兩個里程碑

每經編輯 班妮    

◎班妮（財經專欄作家）

2013年8月16日的光大證券烏龍指事件創造了A股市場上兩個里程碑事件。

一是2013年8月30日證監會因此案向光大證券開出天價罰單，沒收其非法所得并處以5倍罰款，共計5.23億元，成為A股市場近年來最大單筆罰單。罰單開出后，輿論普遍叫好，雖然廣大投資者的損失無法因此彌補，但對一家國有證券公司按《證券法》規定頂格處罰，反映了證監會對違規交易的零容忍態度。在此之前，很多資本市場上違規案件的處罰力度都不夠，難免讓投資者認為監管不夠嚴正。

第二個里程碑事件則是烏龍指事件的主要參與人、原光大證券策略投資部總經理楊劍波因不服對其個人的處罰，與證監會對簿公堂。4月3日，楊劍波訴證監會一案在北京市第一中級人民法院公開審理，法院對此次庭審實錄在微博上進行公開，多家媒體也發回現場報道。據微博調查，很多人在網上公開支持楊劍波，認為這是一次民告官的典型案例，如果楊能勝訴，似乎更能體現司法獨立，也是對證監會的有效約束。

一樁烏龍指事件、同一個處罰，處罰方和被處罰方都被輿論叫好，這是以前沒有過的事情。光大證券烏龍指案可以因此而載入史冊，成為中國資本市場發展道路上一個標志性事件。

內幕交易的法律探討

楊劍波在法庭上的主張簡單歸納有兩點：一是他認為光大證券當天的一系列行為不構成內幕交易。二是他認為自己不是公司高管，他是職務行為，只是奉命行事，不應承擔個人責任。

關于內幕交易的問題，看過庭審記錄后大家都能明白，僅以《證券法》來認定內幕交易并無明確規定，這是由于我國的立法落后于實踐發展造成的。單純從《證券法》法條咬文嚼字來說，楊劍波的論證是站得住腳的。但正如楊劍波及其辯護律師在法庭上承認的，《期貨交易管理條例》中對內幕交易的規定是可以將光大事件納入內幕信息范圍的，只不過，楊劍波認為《證券法》作為“高位法”在本案中應當被優先適用。

假定我們承認楊劍波的說法能被認可，在適用《證券法》規定的情況下，“法無明文規定”是否意味著光大證券無罪？

我們先來回顧一下光大證券在發生上午的錯單后在市場上的一系列行為。

第一，楊劍波提出的光大證券根據其內部“中性策略避險”是不是成立。所謂的“中性策略避險”是說在交易中為了防范風險，當發生了巨額成交后，要開空單來對沖買入行為所產生的風險，楊劍波認為這是基于公司既定策略實施的交易行為。那么，如果是按既定策略實施交易，為什么公司高管徐浩明要召集楊赤忠、沈詩光和楊劍波專門開個會呢？這難道不是發生了意外事故之后的特別部署嗎？

如果真是正常套利交易，那么套利的期現兩種標的應同時下單、同時成交。而光大證券的期指賣單都是錯單之后成交的。這就不是套利了，并且有操縱市場嫌疑。

另外，證監會方面的抗辯也是成立的：中性策略的實施需基于正常、合規的交易。當日上午的巨額錯單不屬于正常交易，而且在市場上造成明顯異動，這種情況下進行所謂正常的中性策略是站不住腳的。

其實這還不是問題的關鍵，最核心的問題是：光大證券在錯單發生后究竟在什么時點進行了公開信息披露？

烏龍指事件發生后，14時22分，作為上市公司的光大證券才履行信息披露義務。楊劍波認為從中午11時44分到13時07分之間，網上部分財經媒體已經發布了光大證券烏龍指的報道。但這些財經媒體的網上報道畢竟不是法定的信息披露途徑，這年頭官方媒體報道失誤的消息也不是什么新聞。

那么光大證券在14時22分之前做了什么呢？11時59分左右光大證券董事會秘書梅鍵在與記者通話時否認了市場上光大證券烏龍指的傳聞。隨后光大證券否認烏龍指的文章于12時47分發布并被其他各大互聯網門戶網站轉載。14時22分光大證券發布公告前，在楊劍波的“專業指導”下，光大證券已經通過巨額的對沖交易自保完畢。

筆者問過一些熟悉對沖交易的人：如果光大證券先發布公告，再進行對沖是不是可行？大家說當然可行，不過當市場知道了光大證券的倉位和錯單實情后，光大證券恐怕沒有那么容易實現巨額的對沖成交。市場人士的意見是：對沖沒有錯，但利用自己的信息優勢誤導市場，為自己制造對手盤成交就是有問題的。

楊劍波在庭審現場詢問證監會：“如果我當時不這樣做，你告訴我該怎么做。”有人對此回應說：“很簡單。你應該先公告后對沖。”公告前光大證券內部是如何通氣的，我們無從知曉，可是為什么光大證券火速完成了全部對沖之后才發布公告呢？難道我們不能合理懷疑有主觀故意嗎？

雖然《證券法》對內幕信息和內幕交易的規定不夠完善，但在法律不能適應實踐需要的時候我們應該試圖探究立法的本意。《證券法》第3條明確規定：“證券的發行、交易活動，必須實行公開、公平、公正的原則。”這是證券交易的基本準則。光大證券在異常交易發生的情況下，不在第一時間進行信息披露反而利用信息優勢進行對沖交易以避免公司經濟損失，已經違反了《證券法》的這一“帝王法則”。

個人行為與應訴策略

楊劍波的第二個抗辯似乎更合理一些。他認為自己是職務行為，完全是執行上級命令，不屬于直接責任人，處罰無理。這又觸及了法人單位作為處罰主體的特殊性。法人單位沒有個人意志，全憑自然人替其形成意志。在光大證券烏龍指事件中，法人意志的形成源于11時40分徐浩明、楊赤忠、沈詩光和楊劍波的那場內部會。楊劍波認為自己不是直接責任人。可是事件的起因是楊劍波的部門因為程序錯誤發生巨額錯單，事件發生后楊劍波作為唯一一名專業人士 （參會的其他三人都非業務部門人員，不懂專業），是僅有的可能在會上提出對沖策略的人士，也是僅有的能執行對沖策略的人士。當然，這都需要有領導的點頭同意，可是在光大證券法人意志形成并實施的過程中，楊劍波難道沒有扮演重要的角色嗎？

當然，上述說法只是懷疑，也沒有具體證據。終身市場禁入對于一個金融從業人員而言是非?？膳碌?ldquo;判決”，這意味著職業生涯的死亡。相比肉體的死亡而言，職業生涯的死亡并非一死了之，反而可能給肉身余下的人生經歷帶來無盡的痛苦。也難怪楊劍波要到法庭上討個說法。

很多圈內人力挺楊劍波也未免有兔死狐悲之意，認為執法者應受到約束，不能輕易就對從業人員“判死刑”。他的起訴是社會進步，也是為個人命運的奮力抗爭。

楊劍波當天的應訴策略也非常激進，他多次指出證監會“不專業”，還說此次案件內容在中國真正了解的不超過10個人。A股市場的對沖工具實在有限，A股市場的監管機構在緊急情況下也沒有很好的應急措施，但專業人士利用信息優勢做了對沖交易就可以因為監管手段落后而免于受監管嗎？

楊劍波和律師在法庭的表現贏得了很多旁聽媒體的肯定，但我們不是陪審團制，法官還是要以事實為準繩、法律為依據作出判決。當然證監會的應訴準備可能也不夠充分，甚至沒有派專業的律師出庭，據說證監會自己也有敗訴的思想準備。但如果我們看看那些去掉了段子和激烈言辭的庭審實錄，可能會有一些新的思考。

據報道，光大證券烏龍指事件之后A股市場當日超45萬戶投資者跟風買入。光大證券在信息誤導、內控缺失方面的責任是非常明顯的，如果錯單后光大證券馬上公告，其經濟損失不可想象。然而對沖策略保住了這間公司，卻不一定能保住實施對沖策略的決策者和相關直接責任人?；诹⒎ǖ木?、基于保護更廣大投資者的利益、基于保護這個市場，監管者做出了也許激進但卻是具有市場導向性的決定。當然也引發了相關的紛爭，楊劍波也成為一個悲劇人物。

本案最大的里程碑意義，其實是以實踐推動立法進步，包括法律條文的更新，也包括立法技術的進步。其實本案中處罰了光大證券卻賠償不了投資者，處罰了楊劍波卻不被大家信服，都是源于法律的滯后性，變革迫在眉睫。