張銳：“城投債”的違約懸念

城投債進入了集中兌付期，僅本年度的償債規模就高達3500億，而4月兌付壓力最大，約為900億。這不能不引發人們對地方政府支付能力以及信用違約的擔憂。

以發債融資來滿足基礎設施建設的資金需求，是一項具有國際經驗的公共財政政策。過去10年，我國地方政府通過1000余家地方融資平臺共發行3.3萬多億城投債，2012、2013年出現“井噴式”增長，兩年形成的債務余額為1.75萬億，占過去10年城投債總額的一半之多。短期來看，“城投債”的體量還將擴張，甚至今年的發行規模完全有可能超過去年。

國家統計局發布的最新數據顯示，企業投資與購買需求不足，在貨幣政策不可能出現大幅松弛的背景下，通過加大“城投債”的供給以加強地方城市基建和棚戶區改造的力度，無疑將成頂層決策“保增長”的首選。也正是如此，在上月發行的325只品種的信用債中，城投債有121種，占比近四成。

新型城鎮化戰略也成為刺激“城投債”身軀擴張的長期根本因素。城鎮化過程所需要的資金量巨大，而債券償還周期長，與基礎設施建設周期大體吻合。按“全面放開建制鎮和小城市落戶限制,有序放開中等城市落戶限制,合理確定大城市落戶條件,嚴格控制特大城市人口規模”的城鎮化布局，未來縣級以下政府的發債比重無疑會逐漸提升。如日前由遼寧東港市信用等級為AA的財政百強縣牽頭、其他三家信用等級均為AA-的普通縣市參與發行的“14遼寧沿海債”，就是一種有類縣級城鎮化集合債的新型“城投債”。發改委先前規定：必須是百強縣才能有一家平臺發債。“14遼寧沿海債”的發行，意味著未來普通縣市也可以單獨發行集合債。

短期來看，無論是“城投債”的存量還是增量所形成的債務風險依然處于可控狀態，至少不會出現較大的系統性風險。不僅如此，發改委還允許平臺公司發行部分債券置換“高利短期債務”，或通過發行新債券募資用于“借新還舊”，這實際上短期保障了城投公司的償付能力。

然而，無論是“借新還舊”還是置換“高利短期債務”，都只是將城投債的風險延后。國家審計署的審計結果顯示，過去三年的地方政府性債務中，發行債券增幅達144%，存量占比從7%上升至10%，政府負有償還責任的部分增速達112%，遠高于19%的貸款增速?？梢韵胂?，一旦政策門檻降低，“城投債”的增量規模將加倍腫脹，地方政府的還債壓力也會日積月累地增大，長期來看，的確存在債務違約的風險。

據南京銀行的研究報告，目前財政收入超過債券余額1000億元以上的僅有廣東、上海、浙江等8個省或直轄市，而西寧與蘭州的城投債余額與財政收入比已超過300%，伊春、南寧、湖州、南京等城市均超100%。對此，中國建投投資研究院近期用城投債還本付息總額占地方財政收入的比重來衡量各地區城投債還本付息能力，發現還本付息總額占地方財政收入比重越高，其還本付息能力就越弱。由此不難窺見有些地區的債務違約苗頭。

由于“城投債”項目一般需要10多年后才能產生收益，因此，地方政府應付城投公司償債的資金就只有來源于其他渠道。問題是，未來地方政府已普遍進入還債高峰時段。據審計署的審計結果，在全國地方負有償還責任的10.9萬億元債務中，今年到期需償還的占21.89%，2015年、2016年和2017年到期需償還的分別占17.06%、11.58%和7.79%，2018年及以后到期需償還的占18.76%。在BT(建設-償還)、信托、信貸等同樣需要占用債務清償資源的情況下，地方政府整體上用于清償“城投債”的資源必然大大縮減，不能排除違約結果。

誰都知道，目前地方財政收入30%到70%來源于賣地。據審計署的審計報告，承諾以土地出讓收入償還額占負有償還責任債務的比例，全國平均水平是40%，浙江、天津接近65%，福建、海南、江西、上海等地在40%至50%之間。由于土地資源的剛性約束及未來房價的漸次回落所帶動的地價下降，賣地收入對地方財政的貢獻必然大減。更值得關注的是，地方政府債務主體是市級政府債務，占比達40.75%，而市級政府都位于三、四線城市，這些地區房價都面臨著滯漲甚至下行的風險，在缺乏其他財政來源的情況下，這些地方政府就將成為未來信用違約的主體。

為了抑制與化解“城投債”的風險，在治標的同時還須通過制度創新以求永久治本。一方面，中央政府應積極推動分稅制改革，讓地方政府擁有與事權相匹配的財權，在開辟其財政收入穩定來源渠道的同時削弱其發債沖動；另一方面，進一步砍削地方政府的審批權限，降低民間資本進入地方基礎設施和公益性項目的門檻，減少地方財政的投資支出壓力。不僅如此，為剎住地方政府性債務無序擴張勢頭，中央層面應加強對地方債務的差別化分層次管理，并盡快出臺債務風險預警機制，同時嚴格政府舉債程序，將地方政府性債務分門別類納入全口徑預算管理。

(作者系中國市場學會理事、經濟學教授)